股市分析：从桂林三金的案例看“估值的艺术”

桂林三金Roe指标非常好！

如果单看Roe，桂林三金是非常不错的公司。最近9年的平均Roe17.3%，而且该指标非常稳定，常年在15%-20%之间波动。这意味着如果我们是1倍PB购买股票，每年可以赚到很多钱。但股票市场不大可能这么慷慨。桂林三金的年末收盘市净率在IPO的当年（2009）高达7.19倍，即使是2018年也有2.69倍。

IPO的价格太高了

按照我们的“估值的艺术”，2009年末桂林三金的内在价值相当于这家公司2010年-2019年税后净利润的总和。我们已经知道2010年-2018年的净利润总和为33.95亿，只需要预测一下2019年的净利润，就能知道这家公司在IPO时应该值多少钱？

我们觉得，2019年桂林三金净利润应该在4.1-4.2亿左右，这样就可以知道2009年末其内在价值应该在38亿左右。但是2009年其年末收盘市值高达127.44亿。比理性的价格足足高了2.35倍。什么东西买贵了都不行，买贵了的后果是投资者一定会赔钱的。

我至今都能回忆出2009年IPO刚刚放开时市场对桂林三金的追捧。基金经理们真好像是在大山里二十年没见过漂亮女人的猎户突然看见了漂亮的女主播一样。127.44亿的估值对应着当年的PE41.47倍/PB7.19倍，那真是体现当时市场热情的体温。

定性分析最重要！

我们也能理解2009年市场给出的高价。一是IPO停的时间过长，二是IPO前这家公司的数据更加靓丽。2006年-2009年，桂林三金的税后净利润分别为：1.95亿，2.5亿，2.74亿，3.07亿。复合增长速度16.37%。如果按照这个速度计算估值，桂林三金IPO时的合理价格应该是25.27倍PE，对应市值77.58亿。虽然比127.44亿低了不少，但也应该比我们用后视镜看到的高了40亿。

这是因为，桂林三金用十年的时间告诉我们，它保证不了16.37%的业绩增长（事实是最近5年几乎零增长）。所以说，“估值的艺术”只是一把测量用的尺子，而被测量物体的长短由这个物品决定。如果我们要投资桂林三金，必须把它看似简单的业务搞清楚。这里面可能包括产品的疗效？市场规模？三金的占有率？竞争对手的情况？......?

一定要明白，定性分析才是最重要的！

备注：为了便于“估值的艺术”案例分析，我们引用计算的净利润为报表的净利润。但我们要强调的是，“估值的艺术”中的净利润是真实的税后盈利而非报表净利润。真实的税后盈利需要专业的投资者去还原。（作者：马喆）