任泽平解码伯克希尔：巴菲特坚守＂护城河＂与＂安

文：恒大研究院 任泽平 曹志楠 李建国

导读

纵览大国兴衰，无不伴随金融霸权更迭。罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、美林、瑞银……每一部金融集团兴衰史都是一部大国兴衰史。我们透过金融集团看大国更迭，详细梳理每一代大国崛起背后的金融力量和运作模式，为正在崛起的中国和中国金融机构提供鲜活案例。

当今，中国崛起，金融开放的大门越开越大，带来史无前例的机遇和挑战。中华民族伟大复兴将培育一批中国金融机构走上世界舞台，并成长为世界顶级金融集团，助力实现中华民族伟大复兴。

非常之功，必待非常之人！且看今朝谁主沉浮！

摘要

巴菲特执掌下伯克希尔54载，如何练就成世界顶级投资集团？有人将其归功于美国国运；有人则认为是“保险+投资”模式取胜；还有人崇拜其股神般的投资能力。本文试图全面揭示巴菲特和伯克希尔的传奇投资经历和运作手法，找寻伟大投资者的成功启示。

巴菲特1965年掌舵伯克希尔，将这家濒临倒闭的纺织厂改造为保险集团，1965-1999年进行二级市场股票投资，1999年至今参控股大量实体企业，经历数次经济危机和股市崩盘，但从未出现年度亏损，持续跑赢标普500等指数，凭寥寥数人之力以滚雪球的方式实现了巨大的财富积累。目前伯克希尔总资产已达7000亿美元，旗下子公司涉及保险、铁路、能源、制造业、零售业等众多行业，2018年位居世界500强第12位，成为世界顶级投资集团。

伯克希尔的崛起具有两个方面原因：

一是负债端，保险提供充足且成本低廉的杠杆资金。伯克希尔保险业务主要涉及车险和再保险，浮存金高达1227亿美元，其保险经营较为成功的原因：1）通过并购和专攻大型再保险扩大规模，先后收购盖可保险和通用再保险，规模迅速冲到全球前20，并以雄厚资金实力承保其他再保险公司不愿签的大额保单，崛起为全球三大再保险公司之一；2）严格控制负债成本，伯克希尔过去41年浮存金成本为-2.1％，即不仅没有成本，还获得了补贴，原因在于伯克希尔专注财产和意外险，不打价格战，实施极致成本策略；3）以保守财务杠杆和充足现金储备防风险，伯克希尔2.06的杠杆倍数，远低于美国财险行业的3.07和寿险行业的14.6；现金类资产高达1120亿美元，占投资组合33％，对流动性需求准备充分。

二是资产端，巴菲特坚守“护城河”与“安全边际”的价值投资理念，1）挑选好资产：首先在行业选择上，倾向于选择金融、消费、公用事业等传统行业，竞争格局稳定，近年来对科技行业兴趣增加；其次在公司选择上，巴菲特看重护城河和管理层，选择在品牌、产品特性、商业模式、成本控制等方面具有优势的公司，同时要求管理层应对股东负责、坦诚并独立思考。2）找到好价格，首先注重安全边际原则，买入市盈率较低，平均仅14倍；其次倾向于以优先股的投资方式平衡风险收益，尽力避免收购中的股权稀释，因此尽管巴菲特有一些投资失败案例，但极少巨亏；最后，伯克希尔注重声誉的作用，不热衷于恶意收购、资产整合和公司改造，减少了企业对资本的顾虑，降低了收购阻力，促进了资产端的稳健。

伯克希尔的成功背后，搭上国运顺风车、成功的商业模式、出众的个人能力和品格缺一不可。1）国运。国家经济发展和资本市场环境是企业发展之源，伯克希尔乘上美国经济繁荣和股市长牛的快车，坐享国运带来的增长红利；2）商业模式。“保险+投资”优势巨大，但并非轻易掌握，平安、复星、乃至安邦都是这一模式的追随者，命运各不相同。伯克希尔保险板块没有盲目扩张，强调低成本甚至负成本吸收保险资金，严防偿付和流动性风险。3）投资能力。归根结底，企业家和投资者的能力和洞见决定企业命运，一代投资大师巴菲特投资逻辑以企业内在价值为核心，对垃圾资产避而远之，对产业整合也不感兴趣，对价值投资的坚守和对声誉的爱惜将伯克希尔引上正路。

风险提示：高度依赖投资人能力，存在继任风险。本报告不代表投资建议。　　

目录

1伯克希尔概览1.1 发展历程：从濒临破产的纺织厂到投资机器1.2 现状版图：巨型投资集团，净利润全球第三2手法分析2.1负债：保险提供充足且成本低廉的杠杆资金2.1.1 扩规模：收购财险和再保险，保险浮存金构筑千亿美元负债2.1.2 降成本：浮存金成本为负，不打价格战2.1.3 稳杠杆：资金储备充足，保守财务杠杆2.2 好资产：偏好传统行业，重视护城河与管理层2.2.1 行业选择：偏好传统行业，但近年来对科技企业兴趣增加2.2.2 公司标准：倡导护城河理念，重视管理层2.2.3 投资方式：从股票投资转型到股权并购2.3 好价格：内在价值与安全边际2.3.1 购买价格：挖掘相对低估股票2.3.2 交易方式：购买优先股>；普通股，支付现金>；增发股权2.3.3 投资策略：长期持有、注重声誉，降低交易成本和并购难度3. 启示：中国能否出现“伯克希尔”3.1势：伯克希尔的成功是美国顺风的产物3.2道：“保险+投资”模式一定能成功吗3.3术：投资家精神，看淡金钱，看重声誉

正文

1 伯克希尔概览