银河国际：中通服(00552)股价已反映市场忧虑情绪 国企改革为有利催化剂

　　鉴于市场对公司前景的担忧，中通服的股价自2019年3月以来持续受压。我们认为，市场忧虑和负面因素已大致反映，而投资者已重置对公司的预期。

　　在软件方面的成就尚未得到市场的充分认可。我们认为，这是股份获得重估的催化剂。该公司也是国企改革的受益者，尽管进展略较预期为慢。

　　与设备制造商相比，中通服的增长似乎表现平平，但公司是具有规模的防守性股份，将受益于5G投资和中国投资IT的长远趋势。

　　回顾2019年中报表现

　　公司2019上半年总收入为560.49亿元人民币，同比增长10.4%；作为核心业务的非运营商业务是主要的增长动力。营业成本为497.49亿元人民币，同比增长11.5%。2019上半年录得毛利63亿元人民币，同比增长2.0%。

　　由于服务费率下降，以及人工和分包成本上升，中通服的毛在2019年上半年降至11.2%，对比2018上半年为12.2%。由于公司不断努力控制销售、一般及行政费用，期内的销售、一般及行政费用为49.85亿元人民币，占总收入的百分比从2018年上半年的9.2%进一步下降至2019年上半年的8.9%。净利润同比增长7.3%至17.11亿元人民币；净为3.1%，同比持平。

　　此外，TIS业务收入在2019上半年同比增长8.7%，仍是最大的业务，占总收入的55.0%。BPO业务收入在2019上半年同比增长9.2%，占总收入的32.3%。作为核心业务的BPO业务(不包括分销)在2019上半年录得14.1%同比收入增长。ACO业务同比增长21.6%，占2019上半年收入的12.7%。

　　股价调整后市场忧虑已得到反映

　　自3月以来，中通服的股价已调整超过30%，跑输香港和A股上市的5G相关股份。我们认为股价下跌是由于市场气氛疲弱、2019上半年利润率受压，以及与

　　公布共建共享协议所致。管理层重申，毛利率下降是部分由于公司决定通过建立生态系统和平台来扩展智能解决方案、云计算和物联网等IT相关服务(在ACO业务旗下)。

　　中通服一直在积极管理其销售、一般及行政费用，因此尽管毛利率受压，其净利率仍保持稳定。展望未来，我们预计公司毛利润将在未来几年改善，因为预计在经过几年的发展后，公司将能进一步发挥其专业知识和网络。我们认为，市场尚未充份意识到公司在软件业务的成就，因为投资者仍将中通服视为一家建筑相关企业，并将其与运营商的资本开支挂钩。

　　中通服的ACO业务收入在2013–2018年录得13.1%复合年增长率，并在2019上半年同比增长21.6%。ACO业务收入在2018年达137.14亿元人民币，这收入规模与其他上市IT服务公司相比属于巨大。考虑到公司经营业务的能力，预计工业互联网和物联网等5G网络应用将为公司创造巨大的增长潜力。

　　国企改革是为股价催化剂

　　中通服已被列入国企改革“双百企业”名单中，管理层表示将借此机会通过内部改革(例如激励机制和提升企业管治)以及藉着混合所有制引入战略伙伴来推动长远可持续增长。我们认同，公司的国企改革进度略为慢于预期。但是根据我们的理解，中通服管理层仍致力于国企改革，我们相信公司引进战略合作伙伴将有利其业务发展。