壹网壹创：淡季维持高增长 代运营成长可期

　　公司披露2019三季报：收入、归母、扣非净利7.9亿、0.96亿、0.96亿，同比+50.6%、+29.4%、+28.7%；

　　对应2019Q3:收入、归母2.31亿、0.27亿、0.27亿，同比+44.0%、+15.3%、13.8%。

　　一、收入分析

　　公司前三季度实现营收7.9亿，同比+50.6%，系原有业务持续增长及新增线上管理服务业务所致；2019Q3单季度实现营收2.31亿，同比+44%。

　　分业务看，品牌线上服务收入维持稳定高速增长；公司2018年上半年起承接爱茉莉旗下6个品牌在的分销业务后，线上分销收入大幅提升。

　　分季度看，公司盈利季节性明显，2018Q4单季度收入占全年比例接近50%，而Q3相对为淡季，全年收入占比较低。借线上美妆市场东风，公司不断拓展合作品牌、深化服务模式，品牌服务及线上分销收入有望维持高速增长。

　　二、盈利分析

　　毛方面，前三季度整体毛39.95%，同比-3.15pct，Q3单季度毛利率42.17%，同比-4.43pct，系低毛利率分销业务快速增长、占比提升导致。根据招股书，公司募集资金将主要用于品牌服务升级建设、综合运营服务中心建设等项目，旨在提升公司运营、设计、品牌服务等能力。我们认为，长期来看，公司仍以发展高毛利率的品牌线上服务为主。

　　费用率方面，前三季度期间费用率23.11%，同比-0.58pct。销售费用率19.14%，同比+0.09pct；管理费用率3.94%，同比-0.75pct，费用管控增强；公司新增研发投入87万用于技术开发。

　　净利率方面，受毛利率下降影响，前三季度净利率12.18%，同比-2pct。

　　三、现金流分析

　　公司19Q1-3经营现金流量净额0.97亿，同比转正，系业务规模扩大及资产周转效率提升。存货1.19亿，存货周转天数55天，环比上升，主要由于新增线上营销服务业务及双十一活动备货。

　　投资建议

　　本文认为，我国美妆代运营赛道大幕已经拉开，而基于美妆品牌运营专业化要求的提升、对线上运营投入的不断增加，加之目前 TP 行业偏低的市场集中度，专业化代运营细分龙头正值前所未有的成长机遇，看好美妆代运营第一股的成长潜力。

　　考虑到美妆代运营行业快速发展，公司上市后募集资金持续投入品牌服务项目，差异化竞争优势明显，头部TP市场地位有望进一步提升。我们调整公司预测，19-21年由1.96亿、2.48亿、3.19亿调整为2.10亿、2.81亿、3.89亿，EPS为2.62元、3.51元、4.86元。

　　风险提示：市场竞争加剧风险、业绩季节性波动风险。