国金证券点评9月PMI：制造业改善持续性待观察

■数据：9月官方制造业PMI为49.8（前值49.5），非制造业PMI为53.7（前值53.8），综合PMI产出指数为53.1（前值53.0）。

1、9月制造业PMI较上月小幅回升，依然位于收缩区间，生产、需求改善，价格环比回升，制造业景气度有所改善。

（1）供需角度看，生产高于上月（+0.4至52.3），新订单指数上行（+0.8至50.5），生产和需求均有所改善。

（2）采购库存角度，原材料库存在收缩区内小幅回升（+0.1至47.6），产成品库存在收缩区间内下行（-0.7至47.1）。与此对应的是，采购量回升至扩张区间（+1.1至50.4），企业仍处于去库存阶段。

（3）从价格来看，主要原材料购进价格指数上升（+3.6至52.2），出厂价格指数在收缩区间继续上升（+3.2至49.9）。

（4）进出口看，进口收缩区内回升（+0.4至47.1），出口在收缩区间内回升（+1.0至48.2），全球经济增速放缓，叠加贸易摩擦影响，对外需形成拖累。

（5）就业压力仍存，从业人员指数在收缩区间内小幅上行（+0.1至47.0）。

（6）企业规模看，大型企业在扩张区间上行（+0.4至50.8），中型企业收缩区间内上行（+0.4至48.6），小型企业收缩区内上行（+0.2至48.8），各类型企业景气度总体依然偏弱。

（7）未来看，生产经营活动预期指数上行（+1.1至54.4），当前市场信心有所改善。

2、9月非制造业商务活动下行，服务业景气度回升，建筑业景气度回落。服务业商务活动指数回升（+0.5至53.0），从行业大类看，航空运输、邮政快递、互联网软件、银行、证券等行业商务活动指数位于58.0％以上较高景气区间，业务总量快速增长。建筑业商务活动指数下降（-3.6至57.6），但新订单指数回升（+1.2至55.1），建筑业市场需求仍有支撑。

3、9月PMI数据有以下三点值得关注：

（1）PMI生产、需求有所回升，但持续性待观察。虽然基建、房地产建安投资对于需求有一定支撑，但经济内生需求依然相对较弱。生产数据的回升部分可能与企业在国庆节前赶工期有一定关系，且今年由于70年大庆因素，9月工期明显减少，赶工期的因素影响可能会更大一些。但生产的进一步回升是存疑的，从数据来看，钢材社会库存已经处于近年来高位，在库存积累下，高炉开工率也明显下降。此外，海外需求也不乐观。政策方面，需要财政政策（中央政府加杠杆）的方式来对冲私人需求走弱。

（2）价格改善与原油冲击有一定关系，随着房地产建安投资的走弱，将对价格形成拖累。9月受沙特事件影响，原油价格环比上升，以人民币来计，较8月环比上升5.6％，成为价格重要的支撑，其他工业品价格表现相对平稳。今年4月以来南华工业品指数与CRB工业原料价格指数的背离，反映了房地产建安投资对国内工业品价格的支撑，但随着期房销售的完成，叠加房地产严控政策下，建安投资也将放缓，这样国内工业品价格也将面临下行压力，进而带动PPI同比走弱。其结果是导致实际利率的被动攀升，政策方面而言，则需要央行降息来降低企业实际融资成本。

（3）建筑业PMI回落，但基建总体有支撑。建筑业PMI回落可能与国庆停工有一定关系，表现在8月建筑业PMI的反季节上升，但从新订单来看，建筑业需求依然是比较好的。此外，平地机、沥青混泥土摊铺机等销量均有所改善，也印证了基建投资的改善。因此，基建进一步回升的方向是确定，但今年力度相对有限，全年来看，基建增速有望回升至5％。

风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。

风险提示：

1. 财政宽松力度不足，减税降费力度不够或者执行力度不够，难以对冲经济下行压力，导致企业盈利进一步下降，失业等问题加剧；

2. 货币政策短期过紧导致名义利率上升，同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；

3. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；

4. 房地产市场持续收紧，叠加资管新规严格执行程度超预期，可能造成部分金融机构出现风险，从而导致系统性风险发生概率上升；