【华泰固收张继强团队】社融与M2：类似的背离 不一样的影响

　　今年与2017年一样，都出现了社融与M2增速差拉大的情况，但2017年背景是金融去杠杆和紧货币拆解同业链条，同时实体融资需求强劲，债市腹背受敌，债市需求收缩、经济不弱。今年则是实体融资需求较弱，社融增速加快主要由于融资供给支撑，包括地产债等，经济内生、有效融资需求并未本质好转。货币政策则保持稳健偏宽松，债市需求力量增强。因此，此次社融与M2背离对债市的影响也与2017年不同，今年的背离也没有导致利率上行。相反融资供给改善情况下，我们还看到了广谱利率逐步下行。

　　年初以来，社融与M2再次出现背离

　　今年上半年，社融同比增速由去年底的9.8%上行1.1pct至10.9%，而同期M2同比增速仅由8.1%上行0.4pct至8.5%，两者增速差走阔0.7pct。尤其是今年4月份以来，社融增速上行了0.6pct，而M2增速连续三个月维持在8.5%，社融增速与M2增速出现了较为明显的背离。社融与M2上一次明显的背离发生在2017年，1-8月社融增速提升1.7pct，M2则大幅下降2.7pct，两者增速差走阔4.4pct。

　　社融与M2口径存在差异

　　社融与M2是硬币的两面，两者走势接近、相关性较高，但不存在数量上的对等关系。首先统计角度不同，社融统计和反映的是金融体系的资产方，M2则是负债方。其次统计范围不同，社融涉及包括存款类和非存款类金融机构在内的整个金融体系的资金支持，M2仅针对存款类金融机构提供的存款；社融统计的是住户和实体企业部门获得的融资，M2既包括住户和非金融企业部门的存款，也涵盖非银机构的存款。最后创造渠道有差异，外汇占款、财政投放、银行投放非银能派生M2但不增加社融，股票、债券等直接融资，以及发放未贴现票据和信托贷款等，能增加社融，但不派生M2。

　　2017年社融与M2背离之谜

　　2017年是社融与M2最明显的一次背离，主要原因在于：2017年金融去杠杆导致银行体系投向非银金融机构的资金减少；金融去杠杆导致表外融资渠道减少，货币创造的途径压缩；金融部门在去杠杆，实体部门相对不明显。2017年金融去杠杆的同时货币政策保持稳健偏紧的状态，政策利率上调，从而导致同业链条断裂，造成债券需求力量收缩，从而抛售；与此同时，实体融资需求强劲，金融去杠杆和紧货币对实体影响不明显。因此，2017年有不少投资者通过社融与M2之差推断债市走势，债市调整幅度较大，长端利率快速上行。

　　今年背离形似神不同

　　上半年社融增速提升受非标降幅收窄拉动最大(0.48pct)，其次专项债拉动0.38pct.M2增速提升较慢主要受财政支出和投放非银等这两个分项拖累，分别拖累0.17pct、0.32pct。由于信托贷款、未贴现票据等计入社融、不计入M2，因此非标降幅收窄对社融形成了支持，而银行投放非银计入M2、不计入社融，对M2形成拖累。因此，上半年社融与M2背离的主要原因在于非标降幅收窄以及银行投放非银继续压缩。此外，地方债大量发行(计入社融)之后形成财政存款拖累M2增速。不难看出，社融与M2增速背离反应的是金融对实体主动、被动宽松，但是金融体系去杠杆仍在持续。

　　风险提示：房地产融资政策引发信用收缩、包商事件影响继续发酵。