陆挺：警惕中资海外美元债风险

陆挺为中国首席经济学家论坛理事，野村首席中国经济学家

“去年八月我们团队第一次发表关于中资企业海外美元债的专题英文报告时，有不少人觉得我们一个宏观研究团队写这个东西是否有点不务正业，观点是否杞人忧天。我相信未来一年半内，中资企业美元债将成为宏观和市场研究的焦点之一。此文章与读者分享。”

中资企业海外美元债券的发行自2009年以来经历了3次爆发式增长。根据我们的测算，目前的债券存量在7510亿美元左右，约相当于中国2017年名义GDP的6%。

境外债券融资在过去几年曾对中国经济增长有明显的积极影响：据估算，对2015年至2016年GDP增长有0.5个百分点左右的贡献，2017年的贡献率更是达到0.7个百分点。

然而，这些债券从2018年开始逐步进入偿债高峰期，今年第四季度及明后年到期的债券数量将更庞大。与此同时，中国经济增长放缓、信贷违约增加、中美贸易摩擦加剧等因素导致中国债券对海外投资者的吸引力下降，美国联储局加息也使中资企业海外融资成本明显上升，净融资规模收缩。我们预计，未来中资企业海外发债的净融资规模将进一步回落，信用违约也很可能再扩大，惟大规模违约的可能性还小。投资者须警惕金融风险从国内传导至境外市场，也要关注海外债券融资规模萎缩对国内信贷供给经济增长带来的下行风险。

回顾3轮发行扩张期

中国从九十年代开始发行海外美元债券，但发行规模在2009年之前一直增长缓慢（2009年存量：56亿美元）。

中资企业海外美元债在2009年第三季至2011年第二季期间发行规模首次快速攀升（期间季度平均发行量为78亿美元左右，远高于之前四个季度平均值7亿美元），主因是离岸美元债的超低融资成本与平稳的人民币汇率走势，促使亟需资金的房产商在海外大规模举债。

2012年首季至2014年中，受人民币升值和中外利差明显等因素驱使，中资企业的境外美元债发行迎来了第二次井喷（期间季度均值：206亿美元；之前四个季度平均值：83亿美元）。美元债发行规模于2016年第二季再次激增，原因在于国内去杠杆限制境内企业的融资来源及推高成本，同时政府因多种原因放松了对境内企业海外发债的管制，促使企业进一步寻求海外融资（期间季度均值：536亿美元；之前四个季度平均值：300亿美元）。本轮发债的主力是地方政府融资平台和金融机构。

在经历了3轮发行规模扩张后，中资企业海外美元债存量由2012年初的110亿美元，飙升至2018年第三季末的约7510亿美元。这些债券的发行人包括非金融公司和金融机构，其中非金融类公司可粗略分为3类：地方政府融资平台、房地产开发商、其他类型企业（广泛覆盖消费、科技、工业和能源类等多个行业）。依构成来看，2018年第三季金融机构占债券总存量的35%，房地产开发商为17%，地方政府融资平台约6%，而其他类有42%。

偿付峰期渐近增压力

目前，中资海外美元债的风险值得警惕，未来几季将面临诸多挑战。首先，债券到期的偿付压力巨大。按当前资料分析，从今年第四季开始将迎来海外债券的集中到期高峰。估计今年第四季到2020年末的平均每季债券到期量为333亿美元，远高于之前四个季度（2017年四个季度至2018年第三季）的平均值193亿美元。其次，海外美元债的发行面临更多下行压力。受债券违约、中国经济放缓、中美贸易战升级等一系列因素的影响，海外投资者对中资企业海外美元债的热情开始冷却，目前更多采取规避风险的态度。这可从债券发行期限变短（2018年发行的中资企业海外美元债券平均年限已从2012年至2017年间平均7.4年的水平缩短至5.1年）、高收益债券发行占比下降（2018年第三季，中资企业海外美元债发行中的高收益债占总体的比例相较前一季下降3个百分点至33%）获得进一步的证实。同时，债券收益率持续上升，投资级别债券的加权平均收益率从1月初的3.5%上升至10月底的4.6%，高收益公司债的收益率更从6.7%上扬至10.9%。相信快速上升的收益率与持续贬值的人民币，会让中资企业发行海外美元债的意愿降温。