华安基金郑如熙：信用债投资最重要的是“事前”分析研究

　　信用债投资的风险，除了兑付风险外，利率风险和流动性风险也是切实存在的。当前信用债投资环境较前几年更为复杂，这一方面体现在违约债券显著增多；另一方面，往往更具杀伤力的是，更加严格的信息披露和更加快捷的负面信息传递，使得信用债更容易丧失流动性，既而更容易导致其信用利差升高，给投资人带来估值损失。

在《孙子兵法》中，关于作战策略就推崇“凡事预则立，不预则废”的思想。由于信用债在流动性上相对于利率债的天然劣势，因此对信用债上述风险的管控中，事前控制是更为重要的。我们认为在购买信用债的事前控制中，需要通过充分的分析研究，明确以下四个问题。

第一，对该债券信用资质的把控。这主要是评估债券的兑付风险和爆发重大信用事件的风险。当前较为主流的信用评估体系是以定性与定量分析相结合，以设置评估指标进行评分为主要方式，以行业、企业素质、财务表现为主要框架，而对于债券发行人可能曝出较大负面新闻的点，也需要重点防范。因此除了监测财务指标，跟踪行业动态外，需要关注发行人的主要业务与资产是否清晰，同时评估发行人的对外担保与诉讼、重要关联关系、融资结构等潜在风险点。

第二，对该债券流动性的认识把握。流动性通常是来衡量卖出该债券时需要承担的价格损失，决定信用债流动性的最核心因素是其信用资质的市场认可度，除了其本身的信用资质外，不同类型机构的接受度也存在着一定的差异。一般来说，评级越高的信用债，其流动性越好，但也不尽然。在日常投资中，需要我们持续地关注各类机构的信用风险偏好，观察目标债券的历史成交及报价情况，客观地把握其流动性，既而把整个投资组合的流动性保持在尚可或较好的水平。

第三，对该债券的合理定价。信用债相对偏弱的流动性，往往使得市场上存在较多定价偏差，而相对于股票而言，债券更容易实现价格与其合理价值的收敛。因此，买入估值合理或便宜的个券，卖出估值不合理或偏贵的个券，是在投资交易中经常需要做的事情。把握信用债合理定价，主要通过同类券种对比、合理利差评估，也需要结合主流机构的需求分析来进行。

第四，对购买该债券后退出路径的认识把握。买入信用债前，需要明确该债券计划将持有到期，还是等待未来交易卖出。如计划将一只中低等级债券持有到期，需要事先明确对该债券未来的信用关注点，一旦其未来出现显著不利的变化，就能够及时评估，乃至及时处理。如果计划对信用债进行交易性配置，需要对未来卖出该债券的时机或时点做必要的考量，比如信用利差或期限利差修复到合理或较差水平，等等。

华安纯债基金经理 郑如熙