鹏华基金周恩源：三季度债市将延续趋势行情

　　当前债市正处于牛市途中。一般而言，债市牛市分为上下半场，上半场随着货币政策趋于宽松，收益率曲线中长端跟随短端同步下行，在下半场资金利率已处于较低水平，并且资金面总体平稳，短端利率波动较小，而期限利差、信用利差不断压缩，债市收益率总体呈现下行态势。笔者认为，目前债市处于牛市的下半场，基本面、政策面以及市场结构呈现有利格局，自四月下旬以来的本轮趋势性行情有望在三季度延续。

　　从经济基本面来看，下半年经济有待进一步观察。在控制宏观杠杆率的政策背景下，经济增速很难通过加杠杆进一步提升。比如，在房住不炒、不将房地产作为短期刺激经济的手段的政策导向下，房产类、地产类融资均出现收紧，影响销售到投资的各个环节，进而导致房地产投资增速回落。因此，传统的数量拉动型的主要动能房地产与基建风光不再，最迅猛的信用扩张载体受到抑制。

　　而对于高质量发展着重支持的制造业投资与消费尚难以支撑经济增速持续处于当前水平。由于企业利润同比增速持续为负，就总量上而言，制造业投资在短期内很难出现明显改善。消费方面，随着居民杠杆率提升至一定水平，债务偿付对消费形成挤占，近一年以来汽车、家电、手机这三大最主要的耐用品消费均呈现颓势。此外，出口方面，下半年也将面临去年抢出口造成的高基数效应。

　　经济增速的回落将为债市行情带来较为稳固的支撑。一方面，在经济总体偏弱的环境下，流动性合理充裕也即意味着短端利率仍将稳定处于低位，从而为利差压缩行情提供基础。另一方面，旧动能的信用扩张能力下降，信用分层等现象的延续可能使得下半年社会融资增速再度回落。因此，当前总体流动性供需环境对债市而言较为友好。

　　此外，当前对债市而言政策风险不大。今年稳增长的发力主要集中在一季度，截至上半年财政支出增速仍达到两位数，显著高于全年预算增速，下半年增速将进一步下滑，当前政策加码托底的能力和意愿均较为有限。

　　就债市供需结构而言，未来机构的资产欠配可能会逐步显现。一方面，存量非标类资产处于到期高峰，另一方面，房地产企业、城投公司债务融资受到限制。在当前负债端总体稳定的情况下，资产端的稀缺性将带来债市的配置行情。对于利率债而言，地方政府债发行高峰主要集中在今年上半年，未来供给压力下降，从而带来供需关系改善。而信用债方面，随着摊余成本债基密集发行建仓，中高等级品种中具有票息优势的个券配置需求将明显增加。

　　考虑到债市牛市仍有支撑，同时当前供需关系将有边际改善，因此，三季度债市将延续趋势行情。目前很多债券的收益率还没有突破今年的最低点，后续收益率的下行在时间和空间上均未到位，在稳健获取票息收益的基础上，仍然存在获取资本利得的较好机会。在投资策略上，一方面需要在中高等级品种中精挑细选，选择未来配置力量可能显著增加的个券，另一方面通过中长期利率债保持一定的组合久期博取资本利得的机会，此外，利用资金利率稳定于低位的有利环境进行杠杆套息增厚组合收益。