财政能否更积极？基建发力尚可期？

【专题】二季度政治局会议召开在即，市场对于财政进一步发力的预期逐渐升温。本周，我们对一些争议问题进行梳理，对未来财政发力与基建走向简单推演，以供参考。

下半年财政发力空间有多大？下半年公共预算支出增速为8.8%，尽管低于上半年，但从历史同期看处于中等水平；政府性基金实际支出空间为55,522亿元，同比增长5.9%，明显低于去年同期的30.4%和今年上半年的32.1%。

专项债还有多少期待？从新规要求和项目实践两个维度看，专项债对于基建的拉动作用需要客观看待。第一，项目满足“收益评估后具备融资条件”的比例很难达到10%；第二，5倍杠杆在实践中很难出现，一般资本金比率都有所上调；第三，考虑到不少项目建设期限都是2-5年，按照财务支出进度法统计，计入19年的投资额预计在30%左右。

为什么上半年基建投资起不来？从资金来源角度分析，基于公共预算资金安排、政府性基金支出、表内信贷、城投债融资、非标融资等方面的梳理，我们发现非标融资收缩可能是拖累上半年基建投资增速的关键。

小结：从广义财政口径看，下半年财政支出增速明显回落，但不存在失速风险，年中调整预算的必要性和可能性有所降低；市场对于专项债拉动作用需要客观看待，考虑到18年底全国累计剩余1.16万亿元新增专项债额度仍未使用，年内提高限额只会加剧地区分化；从监管态度看，下半年非标融资收缩趋势延续，但专项债、表内信贷、城投融资改善等因素支撑下，基建投资回升依然可期，高点预计在四季度出现。

风险提示：货币政策持续收紧；利率波动超预期。

一、财政能否更积极？基建发力尚可期？

“上半年实施更大规模减税降费、定向降准等措施对应对外部挑战、稳定经济运行发挥了关键作用。要坚持实施积极的财政政策、稳健的货币政策和就业优先政策，适时预调微调，运用好逆周期调节工具。”——2019年7月17日 上半年经济形势座谈会

“积极”是19年财政政策的主基调，上半年支出大幅前倾，但基建投资依然不温不火。二季度政治局会议召开在即，市场对于财政进一步发力的预期逐渐升温。本周，我们基于一些争议问题的梳理，对未来财政发力与基建走向简单推演，以供参考。

1.下半年财政发力空间有多大？

我们根据1-6月份财政收支数据测算下半年的财政支出空间，包括一般公共预算和政府性基金预算两部分。

1）一般公共预算

上半年随着减税降费继续推进，叠加经济和企业盈利下行压力，公共预算收入仅增长3.4%，远低于年初5%的预算收入目标。而支出端在一季度大举发力之后，节奏逐渐放缓，“后劲不足”隐忧有所显现。

一般公共预算下半年支出空间=全年公共预算收入-上半年支出+预算赤字规模

这里的重点是估算全年公共预算收入，考虑到财政收入季节性特征较为明显，一般可以根据上半年收入和占比推算全年收入。从2011年以来上半年收入占比看，一般稳定在54%附近，只有2018年上升到56.9%，主要因为增值税、个税等降税政策效果主要体现在下半年。考虑到今年上半年完成累计新增减税降费11,709亿元，全年目标为2万亿元 [1]，意味着今年减税效果全年分布较为均衡，上半年占54%的比重假设相对合理。由此推算，全年公共预算收入199,715亿元，那么下半年预算支出空间约为199,715亿元（全年收入）-123,538亿元（上半年支出）+27,600亿元（预算赤字规模），即103,777亿元。

相比于去年下半年109,313.89亿元支出额度，预计今年下半年支出空间同比下降5%，相比于1-6月10.7%的累计支出增速，意味着经过上半年财政大举发力后，下半年财政支出力度明显收缩。

不过，这里的测算还需要根据实际赤字规模加以修正。每年下半年财政支出执行过程中，都要加上调入资金及使用结转结余资金情况，导致实际赤字规模往往突破预算赤字规模 [2]。这里我们参考2019年预算草案中对于财政超支的具体安排，即“调入资金及使用结转结余15,144亿元”，从而计算出下半年实际支出空间为118,921亿元（103,777+15,144）。因此，下半年公共预算支出增速上升到8.8%，尽管低于上半年，但从历史同期看处于中等水平。

2）政府性基金预算

政府性基金预算下半年支出空间=全年政府性基金预算收入-上半年支出+新增专项债发行规模