海通策略荀玉根：市场延续焦灼状态 战略上耐心布局

【海通策略荀玉根：市场延续焦灼状态 战略上耐心布局】荀玉根表示，这次调整结束市场将进入牛市第二波上涨，前文分析过具体催化因素是基本面确认见底回升，同时如果国内外政策面更积极将提振市场情绪，因此需要以积极的思维来看待当前市场，市场风险收益比在上升，基本面越来越接近底部，时间站在多头这一边，战略上耐心布局。

　　 核心结论：①科创板平稳推出，初期表现类似当年创业板，对存量板块影响不大。科创板是股权融资支持科技发展的载体，利于科技行业基本面。②市场处于牛市第二波上涨的蓄势期，成交量萎缩很正常，06年初、09年初第二波行情启动前均如此。③市场短期仍可能会反复，中期角度应以积极思维看待市场，耐心布局，科技和券商进攻，核心资产为基本配置。

　　积极思维

　　最近一周市场延续了焦灼状态，上证综指继续在2900点上下窄幅波动，成交量持续低迷，投资者处于观望中。我们维持中期策略报告《蓄势待发——2019年中期A股投资策略-20190705》以及前期报告《耐心布局-20190721》中的观点，即目前处于牛市第一波上涨后回撤的后期，市场在为牛市第二波上涨蓄势。我们认为，着眼未来应该以更加积极的思维看待市场，目前是一个耐心布局的好阶段。

　　1、科创板是金融支持产业升级的载体

　　以包容的心态看科创板的初期表现。最近一周市场最大的焦点是科创板正式开市。我们对科创板第一批25家上市公司的具体表现情况进行回顾，首日科创板个股相对发行价和开盘价平均涨幅分别为139.6%、1.0%，首周科创板个股相对发行价和开盘价平均涨幅分别为140.2%、2.4%。首周总成交额约1429亿元，占同期全部A股成交额的7.6%。回顾创业板第一批28家上市公司表现情况，首日创业板个股相对发行价和开盘价平均涨幅分别为106.2%、17.0%，首周分别为87.8%、6.4%，首周总成交额约440亿元，占同期全部A股成交额的3.4%。作为金融供给侧结构性改革的重要举措，科创板获得了市场的广泛关注与积极参与，由于设定了上市后5个交易日内不设涨跌幅限制的机制，科创板首批上市公司较创业板在首日和首周相对发行价的平均涨幅要更高，成交占比也更高。同时我们将科创板、创业板首批上市公司相对发行价和开盘价的涨跌幅进行对比，发现股价涨幅主要集中在发行价到开盘价这一区间。从发行PE来看，科创板的第一批上市公司的平均发行PE为104.0倍(TTM，后同)，相比于创业板当前平均61.5倍的PE存在69.1%的溢价；创业板的第一批上市公司的平均发行PE为85.2倍，相比于中小板当时平均61.6倍的PE存在38.3%的溢价。观察创业板开市初期市场表现情况，首批上市公司的日成交额和日换手率随时间推移逐渐回落，日成交额中枢从首月(剔除第一天，后同)的39亿元下降到第三月的14亿元，日换手率中枢从首月的18%下降到第三月的6%。将创业板首批上市公司市场表现同第二批、第三批进行纵向对比(详情见表1)，创业板第二批上市公司首日涨幅、换手率及振幅分别为45.2%、72.2%和23.8%，首周分别为55.8%、173.8%和26.6%；创业板第三批上市公司首日涨幅、换手率及振幅分别为32.0%、66.2%和10.5%，首周分别为30.9%、172.6%和21.6%。总体来看上市公司上市批次越晚，涨幅、换手率及振幅这三项指标相比批次早的波动更小。我们认为未来科创板一段时间内的表现可能和创业板初期相似，随着市场关注度的下降，市场逐渐趋于理性平稳。作为资本市场的重要组成部分，科创板的推出不是创业板的简单替代，而是一种有效补充。如同其他新生事物，科创板和注册制的推行也将经历磨合、成长的过程方能迈向成熟，在运行初期出现波动和调整都是正常的，我们应当以更加包容的心态看科创板的初期表现。

　　科创板是股权融资支持科技产业的载体。我们在《当前中国对比1980年代美国系列(1)-(3)》中研究过当前中国和1980年代美国的相似之处，简单来说总结为三点：宏观层面，政策由需求管理向供给管理转变；中观层面，政府出台一系列产业政策和规划支持科技类行业发展；金融层面，政府通过大力发展股权融资推动产业结构升级。2019年2月22日，国家领导人在主持中共中央政治局第十三次集体学习时发表了重要讲话，明确指出深化金融供给侧结构性改革要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系。我国目前的经济状况正如同1980年代的美国一样处在经济转型期，融资结构亟待改变以服务于产业结构升级。从中美融资结构对比来看，我国直接融资(股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票)的占比从2005年的11%上升到2017年的30%，但其中股权融资占比一直在4%左右徘徊，而美国股权融资占比处于50%的高位。2010年以来，我国经济转型速度不断加快，制造业占比从32%降至2017年的29%，第三产业占比从44%升至51.6%。行业结构的变化显示新兴服务业在快速发展阶段。但相比美国，我国新兴产业规模仍然明显较小，对比2018年中美各行业增加值，中国医疗保健、信息技术增加值仅相当于美国的20%、38%，而制造业为美国的150%。并且我国有许多科技企业因制度原因而到中国香港或远赴美国上市，国内全部A股科技股市值占比仅为13%，远低于境外中资股(HK+US)的30%和美股的29%。展望未来，随着产业政策向科技行业倾斜，科创板、融资放开等举措将带动VC/PE为科技企业注入增量资金，同时伴随着5G等新技术的推广应用，将带动行业需求回暖以及产生新需求、增加订单，推动ROE改善。基本面看科技股最新一轮盈利回升期始于12Q4，高点在16Q1，此后开始回落，至19Q1已持续26个季度。随着三年业绩承诺到期，大量商誉减值损失直接冲抵净利润，18Q4科技股归母净利累计同比低至-36.9%，至此前期并购重组对科技股业绩的拖累基本告一段落。目前科技股盈利处在周期性底部，19Q1通信ROE为2.9%，电子为7.3%，计算机为3.5%，均低于A股的9.3%，ROE均处在历史偏低位置。未来随着资本市场改革及创新战略的推进，科技股盈利有望进入新一轮回升周期。

　　2、牛市第二波上涨蓄势待发