【招商宏观】逆周期调节力度加大背景下应如何配置——大类资产配置的脉络（2019年9月）

9月面临的宏观环境是经济实际增速继续承压，短期通胀压力下降，名义增速将有所回落，企业盈利改善的情况低于预期，国内流动性分层更加明显，而收紧地产融资可能将加快房地产投资增速的回落。海外方面，全球央行货币政策进一步放松，但中美贸易摩擦升级，贸易摩擦对国内出口的影响还将发酵。目前来看，下半年经济增长和失业水平可能将触及政策底线，底线思维下的政策逻辑意味着当前必须要加大逆周期调节的力度。

我们认为国内政策的明显调整将取代中美贸易摩擦来主导9月市场表现。简而言之，政策加大逆周期调节的预期兑现对股债资产都是难得的投资机会。

从数量因素看，国常会要求全面降准结合定向降准来降低银行资金成本，不但有助于实体融资利率的下降，还将驱动债券收益率进一步的下行。从价格因素看当前制约10年国债收益率下行的关键因素在央行7天逆回购利率。从历史经验看，调整MLF利率后，7天逆回购利率相应调整的概率较高。LPR定价机制改革后，MLF利率就是央行疏通货币政策传导的重要抓手。因此，货币政策的量价组合将推动10年国债收益率走向3%以下。

9月权益资产同样也将表现较好。一则，政策更加积极后，市场对未来增长和盈利预期兑现的可能性明显提高；二则，市场风险偏好明显提高，在流动性明显改善的情况，风险资产价格也将相应上涨；三则，目前股债收益率比仍在75%分位数以上，权益资产相对于债券资产依然有估值优势；四则，科创板对A股的积极影响具有持续性，科技创新主题将延续科创板开板以来的良好表现。

一、8月市场回顾：权益市场先跌后涨，汇率弹性明显上升

8月中美贸易摩擦形势一波三折，月初与月末恶化，月中有所缓和，但是权益市场表现却是先弱后强，全月跌幅为0.7%，比7月增加0.6个百分点。债券市场收益率也并没有因为外部压力上升而进一步扩大，8月债券收益率为0.6%，与7月持平。受铁矿石价格大幅下跌和国内经济继续走弱的影响，8月商品价格下跌2.2%。但整体看，权益市场跌幅较小是过去一个月较为出人意料的情况。我们认为主要的原因可能在于8月人民币汇率弹性明显扩大，过滤了外部冲击对其他人民币资产的价格冲击，即汇率弹性上升发挥了自动稳定器的作用。月初美元兑人民币汇率破7、月末突破7.15，全月美元兑人民币汇率跌幅达到3.8%。从A股的走势看，月末美方将我对美出口商品关税税率全部上调5个百分点的影响仅持续了一天时间，翌日A股就收复前一交易日的跳空缺口，股指继续上行。这就与5月时的情况截然不同。5月外部压力突然上升时，A股下跌4.6%，债券收益率上涨0.7%，股债资产收益率的波动性均大于8月的情况。总之，8月的情况显示，汇率弹性的提高明显减轻了外部冲击对国内股债资产价格的影响。

具体到A股市场而言，8月各类指数的表现与7月类似，受科创板的影响，中小创走势好于大盘股，深证成指表现好于上证综指。其中，8月上证50 下跌1.4%，沪深300下跌0.9%，跌幅均较7月扩大。而中小盘上涨2.6%，创业板上涨1.5%，涨幅虽然缩小，但对大盘股的相对收益率更为突出。

不过从行业看，8月表现最好的是食品医疗，行业指数涨幅达到9.0%，其次是医药生物，涨幅为6.6%。不过8月银行下跌5.7%，房地产下跌6.7%，非银下跌3.3%，家电连续两个月下跌，这些明显拖累了大盘股的表现。而小票中，电子涨幅为4.4%，计算机涨幅为3.1%，均在8月行业涨幅前五名之中，而且传媒也连续两个月行业录得正收益率。综合来看，还是小票集中的行业表现更好一些。

债券市场方面，中美贸易摩擦局势升级，10年国债收益率终于从3.15%附近突破至3.0%附近，并曾一度跌破3.0%。市场此前的乐观得以兑现。不过，正如我们在上月配置月报中所提及的，当前制约长端利率下行的核心因素还是在于货币政策的态度，主要表现为央行7天逆回购定价比2016年10月高20bp，短端利率下不去，无论中美利差有多大，长端利率继续下行的空间就受到明显限制。因此，8月下旬，10年国债收益率从3%附近回到了3.05%左右，即使中美贸易摩擦月末再升级也于事无补。