调查｜债券违约为何成为企业危机的引爆点？

“千万不要幻想借新债还旧债，要发债，还款来源一定要与现金流相匹配，并且一定要掌握，发的债是拿来干什么、拿什么还、怎么还。”

近两个月，某银行行长刘文明（化名）一直很焦虑，因为他们银行主承销的一家企业本息超过10亿元的债券出现实质性违约。

数据显示，2019年上半年，我国债市违约中，除1家为公众企业外，其余新增违约发行人均为民营企业，占比高达96%。多家大型企业爆发危机，其引爆点都在债券违约。

发行债券，曾作为降低企业间接融资比例的重要手段在过去数年间被大力提倡，为什么如今却成为风险爆仓点？债券这把双刃剑，如何成为企业融资利器而不伤及自身？

主承销商的焦虑

令刘文明头痛的债券，来自一家知名企业，2018年，这家企业遭遇资金困境。刘文明所在的银行与该企业有多年合作关系，同时，为响应当地民营企业债务融资工具发行推介会精神，当年10月，刘文明所在银行以主承销商的身份为该企业发行债券。

刘文明说，为合格企业发行债券，银行是有主动性的。因为银行向企业放贷，其规模受到严格限制，而向资本市场发债，不占用银行自有资金，能更好地帮助企业融资。

“当时判断市场信心指数上来看，以为靠企业在债券市场借新还旧，可以按时偿还债券。但没想到这个大棒砸在我们手里。”刘文明告诉《浙商》记者。

民营企业艰难，刘文明经历的不是个例。公开数据显示，自2018年起，民营企业呈现杠杆水平持续上升。2019年6月末，民营企业资产负债率由2017年末的51.60%上升至58.3%。同时，债券市场违约事件频发使得市场对中低评级主体偏好下降，AA+级及以下民企融资困难，净融资额持续为负。

刘文明承销债券的这家企业，目前尚有近50亿元债券存续，没有人知道未来的偿还资金能从哪里来。

经此事件，刘文明得出的教训是：“无论企业还是银行，都要认识到债券是债务，在规定时间里是要还的。以往寄托在借新债还旧债上，一旦出现信用环境变差，发债将不可持续。”

“企业家往往把债券当作长期资金，因为可以滚动发债，所以错以为可以借新还旧，这是认知错误，包括银行也有这样的误区，所以企业主一定要理性，要知道债券只能作为流动资金的补充，它是要还的。不能寄希望于以债还债，以贷还贷。”刘文明说。

债券仍是好工具

虽然债市爆雷不断，但是受访人士仍认为，对于缺少可抵押重资产及不愿参与互保的企业来说，发债是较好选择。

蒋育林（化名）是浙江一家以环保产业为主业的上市公司的财务总监，十年前，他曾在一家国有银行任部门负责人，银行出身的他，对企业如何用好债券融资工具有较深体会。

在他看来，去年到今年债券出问题的几家大型企业，有几个共同的规律：一是主业的核心竞争力、赢利能力变弱，逼迫企业跨业投资，摊子大、链条长，以至于一旦金融供给收紧就措手不及；二是大股东对于资本市场和规则的边界未界定清楚，大量质押，大股东认为公司是个人的，未认识到上市公司是公众公司，违规占用上市公司资金。

“去年到今年出事的各企业集团的财务老总，他们强大的融资能力令人佩服，但他们的现金流管理没有做好，这主要也是老板的意志左右了他们的专业判断，或者老板一言堂，财务老总无法影响老板，被迫执行老板意志。”蒋育林说。

蒋育林介绍，2018年，他所在的公司采取了收缩战略，暂停了海外重资产项目，还了数亿元银行贷款和短融、中票。在收缩战略下，企业顺利度过2018年的严寒。蒋育林认为，债券是把双刃剑，既能成为利器，用不好也可能伤及自身。

“企业发债后，好处是公开市场会给你评级，较高的评级能吸引到许多资源；而坏处是企业的负面信息将被放大，不仅影响企业自身，还影响本区域、本行业。”蒋育林说，2018年，他所在的企业已拿到发债批文，但公司决定暂时不发，“因为环境不好，如果挂牌开售但却没卖出去，对公司形象有损。”

蒋育林说，对于合格企业，银行更喜欢帮其发债，因为不需要全部用自有存款。目前金融市场对发行债券企业的门槛提升到AA以上评级，“现在这个形势下，AA以下评级银行不会给你做。”

更多的民营企业财务官认为债券仍是好工具。一家总部设于上海的知名服装上市公司财务负责人认为，债券融资仍是企业融资的好渠道。“目前民企的问题是没有管理好财务杠杆，做短债长投的事情，在主业或者投资项目不好的时候，就出现问题。”

危机中的政府角色

知名企业出现债券兑付危机，许多人指望地方政府出来拉一把。地方政府协调救助了，但未必有回天之力。