张晓晶、常欣等：助力稳增长 应容忍杠杆率适度抬升

对于稳杠杆要有通盘考虑，特别是从提升稳增长助力的角度，需要容忍杠杆率的适度抬升。杠杆之困在于体制之困；我国杠杆率的问题和风险重点不在杠杆率水平而在杠杆率的结构；宏观杠杆率与微观杠杆率的偏离主要在于效率之不足。因此，未来应将重点放在体制、结构与效率上，把握好稳增长与稳杠杆的动态平衡。

需要通过政府部门特别是中央政府适当再提高其杠杆率，主动承担起财政政策的逆周期调节职能，增加有效投资。

一季度宏观杠杆率大幅攀升5.1个百分点，二季度仅上升0.7个百分点；上半年杠杆率共计上升了5.8个百分点。相比于2017年以来宏观杠杆率得到有效抑制，2019年上半年则发生“逆转”，出现了较大攀升。这是面对国内外冲击，杠杆率走势的重要变化。

一季度杠杆率大幅攀升，与之相对应的是一季度经济增长的“超预期”；而二季度杠杆率增幅的大幅回落，将给后续增长带来压力，单季杠杆率增幅0.7个百分点的态势恐较难持续。因此，从提升稳增长助力的角度，我们需要容忍杠杆率特别是中央政府杠杆率的适度抬升，将重点放在体制、结构与效率上，把握好稳增长与稳杠杆的动态平衡。

总判断：实体杠杆率微弱攀升金融杠杆率持续回落

2019年1季度，实体经济部门杠杆率有一个较大的上升幅度，一个季度的杠杆率就上升了5.1个百分点，M2/GDP上升了3.4个百分点，社融存量与GDP之比上升了4.6个百分点。从2季度的表现来看，这种快速上升的势头被抑制住了。相比1季度末，宏观杠杆率上涨了0.7个百分点，从248.8%升至249.5%。虽然杠杆率水平略有上升，但过快增长的势头已经得到控制，整体债务水平相对稳定。金融部门杠杆率持续回落。其中，资产方杠杆率由2018年末的60.6%下降到58.7%，负债方杠杆率由60.9%下降到58.7%，降幅分别为1.9和2.2个百分点。

分部门杠杆率风险分析

居民部门杠杆率持续上升，增速与去年同期持平

居民杠杆率持续上升，从2018年末的53.2%增加到2019年2季度的55.3%，半年累计上升2.1个百分点，该增速与2018年2季度的2.0个百分点基本持平。短期消费贷款依然是拉动居民杠杆率上升的主要动力。

居民贷款规模达到51.7万亿，其中中长期消费贷31.7万亿，占比61%，短期消费贷9.1万亿，占比18%。住房按揭贷款是中长期消费贷款中的最主要部分，2018年末达到25.8万亿，占全部居民贷款的54%。居民总贷款的同比增速继续下降，从2018年末的18.2%下降到17.0%；其中短期消费贷款下降幅度最大，从2018年末的29.3%下降到19.7%；经营性贷款保持稳定，从2018年末的12.3%下降到12.2%；中长期消费贷款略有回升，从2018年末的17.3%上升至18.0%，但相比一季度，增速有所趋缓。

值得注意的是，随着房地产调控定力的不断增强，在坚持“房住不炒”的基本定位并明确不把房地产作为短期刺激经济手段的背景下，房地产融资政策近期全面收紧，其中也涉及对个人住房贷款和消费贷款的规范问题，包括严控“个人综合消费贷款、经营性贷款、信用卡透支等资金挪用于购房”问题。这或将对居民部门杠杆率上升产生进一步的抑制作用。随着互联网金融的发展，以P2P、小额贷款等形式出现的网贷规模上升，这部分贷款很多是以对居民个人贷款的形式出现的，势必提升居民部门整体的债务水平。部分媒体及研究者基于此认为居民部门蕴含了更大的金融风险。我们认为，虽然互联网金融的出现抬升了一部分居民的债务水平，但发展至今，规模有限，且绝大部分债务都属于居民部门内部的债权债务关系，并没有影响到金融体系，因此也不会产生过大金融风险。

抑制居民杠杆率快速上涨的核心在于稳定房地产市场的预期。对个人消费贷款风险也应有所警惕。在商业银行加快零售业务转型过程中，信用贷款快速扩张，尤其是在低年龄群体和低收入群体中不断渗透，由此带来局部杠杆率上升和不良资产比率提高的问题，需要给予相应关注。

非金融企业部门杠杆率反弹态势趋缓

非金融企业部门杠杆率从2018年末的153.6%上升到2019年2季度末的155.7%，半年上升了2.2个百分点，虽仍呈上升趋势，但相比一季度3.3个百分点的大幅反弹已有所趋缓。非金融企业在2季度又回到了去杠杆的路径中来，单季下降了1.1个百分点。

国企和民企的资产负债率保持稳定，但国企债务占比进一步提高。国企资产负债率由2018年末的64.7%下降到1季度末的64.4%和2季度末的64.5%，保持稳定，并且结束了2018年全年的下降趋势。同时，工业企业的资产负债率也是略有上升，基本保持稳定，如图所示。从影响资产负债率的具体因素来看：资产端国有企业总资产相比于2018年末环比增长了9.1%，而工业企业仅环比增长了0.6%；负债端国有企业总负债相比2018年末环比增长了8.8%，而工业企业仅环比增长了1.5%。从总体来看，国企依然在快速扩表，而以工业企业为代表的民企则增速缓慢。具体到2季度单季来看，国企的资产和负债增速都有所减慢，而工业企业与1季度增速基本相当，二者分化的走势得到一定缓解。可以说2018年的结构性去杠杆主要体现在国有企业资产负债率下降这一特征上，但正如我们之前报告所分析指出的，这种下降主要来自于国企资产端更快速的扩张，而这在一定程度上可以归因于2016年以来由供给侧调整政策（强制去产能、环保限产）引发的利润分配格局的改变。在强制限产导致的供给收缩过程中，上中游行业利润保持了可观的增速。由于国有企业在上中游行业中的占比较高，相应带动了国有企业利润增速的明显改观，进一步造成了权益资本累积进而资产扩张。我们认为，这种去杠杆路径并不具有可持续性，也不利于经济结构的健康转型。