国君宏观：“滞胀”的迷离结构的风采

　　一、全球经济短期底或在2020年一季度

　　1、全球贸易带动制造业下行，汽车业景气同步放缓，全球下行21个月(超过历史上下行周期平均20个月)。

　　2、我们认为主要经济体(包括中国)短期底部或在2020年一季度出现，后续企稳或微反弹，主要有八大理由：

　　第一、贸易战风险短期缓和，在美国大选前是缓和机遇窗口期，有利于缓解全球贸易紧张情势；

　　第二、全球制造业的下行并未伴随产能利用率显著下行(即产能明显过剩)，因此不会自然使得劳动力市场、消费市场出现压力；

　　第三、主要经济体在2019年年中前后放松政策，实际下行，偏宽松的货币条件或使得经济在2020年上半年企稳；

　　第四、中国经济2020年增长目标或保“六”，在6%左右的增速下全面实现小康的社会；

　　第五、中国地产韧性强，地产竣工逐渐回升，叠加库存较低，投资在2020年或稳在5-6%；

　　第六、全球汽车同步下行或转向同步企稳，因为贸易摩擦因素的缓解，以及环保负面影响的消退；

　　第七、中国积极的财政政策将会持续，基建有望趋势性缓慢回升，对冲经济下行压力；

　　第八、中美库存周期或在明年二季度开始上行，有利于经济短期企稳。

　　二、通胀因为猪价飙升而显著上行，高点或能进入5.5-6%区间，而且通胀退潮期也面临不确定性

　　1、中国结构性通胀将会持续，猪价的飙升带动显著上行，或在明年1月份(春节前)上升到5.5-6.0%区间，为年内最高点，二季度或有所缓慢下行，但下行速度有较大不确定性；

　　2、但我们判断尚不会形成全面通胀预期：

　　(1)美、欧、日、中等国的产出缺口仍然在0附近，总需求总体偏弱，核心通胀难以上行；

　　(2)全球主要经济体的“菲利普斯”曲线显示，美国通胀和就业关系变弱，而欧洲和中国的经济情况和通胀相关性较强——在经济仍有压力的情况下，通胀难以全面回升；

　　(3)原格2020年也不太可能大幅上升，因为全球需求——根据局(EIA)的预测——偏弱；

　　(4)不振，我国PPI或在2020年为-0.7%左右，CPI和PPI的缺口仍在，难以形成联动。

　　三、“滞涨”环境下总量政策空间受限，但无须过虑，结构性政策仍然有望：

　　1、历史经验显示为央行不会单独因为猪价结构性通胀而收紧货币政策；

　　2、但货币政策总体空间受限，2020年一季度增速或受影响。政策空间或在2020年二季度打开；

　　3、我们期待结构性政策：

　　(1)经济仍然有下行压力，财政、货币配合为制造业中长期信贷降融资成本；

　　(2)积极的财政政策将会持续，基建是主要逆周期政策的工具；

　　(3)产业政策方面，自主可控、产业升级、布局全球产业链将进一步加强。

　　四、大类资产配置和投资线索：

　　大类资产配置：2019Q4-2020Q1，股债偏谨慎；2020Q2-Q3：股比债强，2020Q4债机会回归。

　　从宏观提供三条线索给投资者投资逻辑：(1)中美逐渐部分脱钩下，进口替代、自主可控；(2)房地产竣工带动后周期产业链(如家电)；(3)库存周期从“去”到“补”阶段，结构性高景气行业补库存链条。

　　五、风险提示：通胀风险显著超预期、英国硬脱欧风险。