三大支点撑起中国消费韧性

　　“千磨万击还坚劲，任尔东西南北风。”近期，各主要经济体数据相继走弱，国际摩擦持续升温，导致全球市场重回剧震模式。面对全球不确定性的跃升，8月27日国务院出台《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，再度凸显以“促消费”实现“稳增长”的政策思路。我们认为，在波动旋涡中找到不动点，在不确定性中把握确定性，是目前投资者的当务之急。

　　展望未来，三大支点有望撑起中国消费韧性，使其成为相对确定的不动点。其一，由于减税红利向消费环节传导相对滞后，并且增值税减税亦导致红利重心后移，因而减税的促消费作用料将在下半年迎来高峰。其二，下半年房屋竣工面积增速有望稳步回升，持续撬动地产后周期消费的增长动能。其三，车市的短期扰动逐步让位于长期周期，叠加政策支持的精准发力，汽车消费的温和回暖有望延续。有鉴于此，2019年下半年，中国消费增长料将维持总体稳健，“大消费”的价值主线有望跨越短期波动，地产后周期消费和汽车消费领域的结构性亮点值得重视。

　　减税红利重心后移

　　2019年1~7月，大规模减税对宏观税负的调降作用渐次显现，但是近期中国消费高频数据却有较大起伏，市场对减税促消费的真实效果以及长期后劲骤生疑虑。我们认为，目前“税负降低-消费回暖”的传导时滞和总体效力或被市场同时低估，三季度有望成为减税红利显著影响消费环节的转折点。

　　对于消费而言，减税红利峰值姗姗来迟。事实上，居民消费并不是当期收入的函数，而是受长期收入预期的影响。居民从感受到税负降低，到调整长期预期曲线并改变消费行为，所需时间并不短。根据学术研究，中国个税、增值税税负变动对居民消费冲击的滞后期一般为2~3个季度。从来看，个人所得税收入累计同比增速已于今年3月开始降至低谷，而国内增值税收入累计同比增速则于今年5月开始下行，并带动工业企业盈利缓慢修复。由此推断，虽然个税减税对宏观税负的影响峰值初现于一季度，但是其消费提振效应的峰值预计会在三季度出现，增值税减税的消费提振效应亦料将在三季度加速显现。

　　对于消费而言，减税红利不局限于个税。围绕减税促消费，当前市场更多聚焦于个人所得税。我们认为，虽然增值税减税与消费的联系看似间接，但是其对消费的提振作用却同样重要，或将进一步加剧减税促消费的重心后移。

　　其一，规模层面，根据我们此前研究，2019年增值税减税通过“降价效应”向消费者提供红利约为4400亿元，与个税改革直接形成的约5000亿元红利相近。

　　其二，结构层面，学术研究显示，由于个税等直接税具有累进性，而增值税等间接税具有累退性，因此降低间接税占比有助于收窄收入差距，激活中低收入人群尤其是农村地区消费潜力，进而拉动消费总量增长。据我们估算，本轮减税中，增值税减税及附加措施的总体规模约为1万亿元，接近个税减税规模的2倍。由此，本轮减税显著降低了间接税的总体占比，料将产生上述结构优化效应，顺应并加速当前中国消费升级的重心下沉趋势。

　　其三，从时序看，考虑到个税改革在前、增值税改革在后，因此上述效应在上半年受到反向抑制，在下半年有望真正释放。

　　地产后周期消费仍有后劲