中国国旅：Q2利润增长略超预期

　　 Q2利润增长略超预期

　　19H1公司实现收入243.44亿/+15.46%，归母32.79亿/+70.87%，扣非归母净利25.00亿/+30.86%。Q2收入同比降-13%，剔除旅行社出表影响，预计收入增速17%；Q2净利润增速约28%，略超我们预期。18年我国免税市场规模395亿，相较全球4616亿/韩国1104亿有较大提升潜力，京沪市内店若对国人开放有望打开新空间，中免龙头地位巩固，有望最大程度享受行业红利，预计19-21年EPS2.6/2.65/3.33元，目标价104-109.2元，维持买入。

　　我们预计日上上海、三亚海棠湾较快增长

　　机场免税层面，19年4月3日浦东机场T1入境免税新店开业，总面积超过500平米，引进香化/精品/烟酒/食品品牌分别有32/26/161/17个，我们预计19H1日上上海内生收入增速有望超过30%(18年3月并表)；首都机场T2上半年有免税店装修影响，预计整体表现平淡；T2进出境免税店面18Q2陆续开业，处快速增长期。离岛免税层面，考虑19Q2为海南旅游淡季，叠加去年高基数，预计三亚海棠湾19H1增速在20%-30%左右。海免19年1月已成为公司控股中国旅游集团控股子公司，旗下海口、博鳌免税店19年1月新开业，已由中免统一供货，体量仍待培育

　　海口免税城如期落地、出境免税新政引导有序竞争，竞争力有望持续巩固

　　公司拟投资128.6 亿建设海口市国际免税城，较海棠湾投资金额更大、项目多元，规模超预期。我们认为拿地、建设成本合理，资金压力相对有限。该项目区位优势显著，有助强化公司离岛免税优势地位。7月3日财政部等发布《口岸出境免税店管理暂行办法》，进一步明确租金和提成上限，并限定技术标占比不得低于50%，有助引导有序竞争、平衡机场/免税运营商利益。中免截至18年市场份额超80%，占据核心国际枢纽，综合实力突出，后续进境免税店招标中优势彰显。估算其他传统出入境免税店18年总收入约30亿，悲观情形下后续竞标失利对整体影响有限。

　　免税龙头优势地位不断巩固，维持买入评级

　　18年我国免税市场规模395亿，相较全球4616亿/韩国1104亿有较大提升潜力，北京市内店已于5月开业，上海市内店有望近期于上海浦东开业，京沪市内店若对国人开放有望打开新空间。海口免税城分批建设、滚动投资，对公司资金压力影响有限，建成后有助夯实公司离岛免税竞争优势。出境免税新政引导有序竞争，中免综合实力突出，后续进境免税店招标中优势彰显。中免龙头地位持续巩固，有望最大程度享受行业红利，预计19-21年EPS2.6/2.65/3.33元，目标价104-109.2元，维持买入。

　　风险提示：政策推进不及预期；业务整合进展不及预期。