周期的冷暖与方向选择：一位22年A股老司机的最

【周期的冷暖与方向选择：一位22年A股老司机的最新领悟】一个基础是“估值低”。在经历2018年的大幅下跌后，年初市场整体估值仅处于历史10%分位数，且一大批优质公司的估值也被压缩到历史底部区间。一个驱动是“政策进”。随着财政政策和货币政策持续加码，年初信用环境得以明显好转，而资本市场重新定位和加大开放对市场的风险偏好提升明显。另一个驱动是“科技引”。供给侧改革进入下半场，补短板势在必行，而中美贸易冲突再一次凸显科技升级的迫切性，科创板创新试点和产业政策的扶持引发了市场对于科技股的投资热情。(中国基金报)

　　2019年的A股市场在全球来看表现都是比较亮眼的，市场参与者一改去年的极度悲观，各有收获。现在回过头来总结，我们认为这段行情主要以估值修复为主，是围绕“一个基础”和“两个驱动”展开的。

　　一个基础是“估值低”。在经历2018年的大幅下跌后，年初市场整体估值仅处于历史10%分位数，且一大批优质公司的估值也被压缩到历史底部区间。一个驱动是“政策进”。随着财政政策和政策持续加码，年初信用环境得以明显好转，而资本市场重新定位和加大开放对市场的风险偏好提升明显。另一个驱动是“科技引”。供给侧改革进入下半场，补短板势在必行，而中美贸易冲突再一次凸显科技升级的迫切性，科创板创新试点和产业政策的扶持引发了市场对于科技股的投资热情。

　　回顾是为了更好地展望，展望我们所处的周期，展望我们的投资方向。

　　我们所处的周期？

　　今年很火的一本书是投资大师霍华德。马克思先生的《周期》，其中他介绍了对多个周期的理解，提到了周期的本质是人性的体现，我们也深有感触。特别是身处以中小投资者为主的A股市场，这种感受会更加强烈，在这里也简单分享我们关注的三个对市场具有一定指导意义的周期，分别是信用-过剩货币周期，科技周期和市场情绪周期。

　　1、信用-过剩货币周期

　　1.1 内在逻辑

　　信用-过剩货币主要影响市场的估值变化，其次影响企业的盈利预期。这个周期历史表现会偏短期，但特别重要。历史数据告诉我们，A股短期就是“投票机”，估值驱动占主导，就像今年前三季度的市场表现一样。其中信用主要影响价值股的估值，因为信用一般领先名义 2-3个季度，而价值股的盈利趋势与名义GDP高度正相关，所以往往信用会作用于价值股的盈利预期进而影响其短期估值的变化，实际上我们也看到信用周期与的走势基本同步。而过剩货币主要影响科技股的估值，因为当货币供给相对实体需求走扩或者维持高位时，意味着宽松的流动性预期在逐渐加大，往往有助于作用于风险偏好进而推高科技股的估值。

　　1.2 简要复盘

　　用这个周期怎么解释市场，比如2018年为什么大幅走熊？因为这期间信用和过剩货币双双在收缩，社融增速持续下滑4个百分点，社融-拟合名义GDP增速延续下滑势头一度转负，只有必选消费略微抗跌。而2019年H1，期间信用拐点向上，过剩货币大幅改善，对应着社融增速向上修复了1个百分点，过剩货币从0附近回升至4%上下，今年的市场表现大家也都熟悉了。

　　1.3 季度展望

　　根据以上周期特征，我们内部做了相应的投资时钟，站在当下展望未来1-2个季度，我们认为是可以对标13-14H1年的，因为信用周期预计会小幅走弱，而过剩货币仍处于缓慢堆积的过程中，市场表现或仍偏向震荡，但结构性机会仍然偏强。

　　首先，信用周期走弱主受地产投资放缓的影响。2008年金融危机之后，我们的信用扩张主要依靠地产和基建。在地产投资逐渐下行的时期，即使在基建的对冲下社融增速也均受到了不同程度的拖累。地产投资预计后续会放缓，主要是受到2017-2018年拿地高峰的褪去和2019年拿地回落影响，土地作为地产投资的原材料一般领先投资6-9个月，同时今年下半年政策对地产融资端和需求端不同程度的约束也压制地产投资再次扩张。

　　其次，过剩货币在缓慢堆积，主受全球新一轮宽松周期的驱动。受中美贸易摩擦的影响和全球需求的疲软，全球主要央行在今年再次确认宽松周期，欧央行年内已经降息并重启QE，美联储也已经降息2次并释放鸽派的预期，日本央行始终没有走出宽松，中国央行也在持续降准并积极推动市场化。但是中国央行表示具有宽松的取向且足够的空间，但在结构和力度上保持定力，特别是未来1-2个季度或许会受到通胀和地产调控的阶段性影响。

　　2、科技周期