【中金固收·综合】滞和胀角力，债市倾向哪方？——中金债市调查2019年9月期

杨 冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002

东 旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002

韦璐璐联系人，SAC执业证书编号：S0080118070031

朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045

李雪分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

牛佳敏联系人，SAC执业证书编号：S0080118090073

背景及摘要

球债券收益率在8月份创历史新低，相应地，全球负利率债券规模一度达到17万亿美元，创新高。但9月份以来，市场风险偏好有所回升，一方面是中美贸易摩擦阶段性缓和，另一方面，英国10月末硬退欧受阻，加上此前债市已经反映了较多的货币政策宽松预期，全球债券收益率尤其是美国国债收益率在9月份有相对明显的回升。国内债券收益率也跟随风险偏好以及海外债券收益率的回升而上升。

而经济基本面仍对国债债市有支撑，8月份的经济数据显示中国经济仍处于放缓过程当中，尤其是工业增加值创了近十年的新低。但猪肉价格的凶猛上涨带动了其他肉类的涨价，加上沙特油田受到袭击推高国际油价，债券投资者也担忧猪油共振可能推升通胀，从而抑制收益率的下行甚至推升收益率。货币政策的放松也显得比较犹豫。而财政部年内是否发行明年额度的地方债也有不确定性，有待公布。目前时点上，债券投资者的多空分歧有所增加。未来收益率的变动更多受通胀层面的影响还是经济层面的影响，能否进一步下降还是开始回升？

整体来看，投资者风险偏好较之前有所抬升，对于风险资产偏好明显提升，但对于低评级信用债的偏好并未改善，整体对于债市的看法更偏保守。主要担忧的风险来自于可能的通胀压力对于货币政策放松节奏的制约，以及美联储进一步宽松可能不及预期。此外投资者对于四季度经济数据的看法存在较大分歧，虽然地产调控加码、土地投资已出现明显下滑但近期地产销售却表现不错，地方债提前发行可以带动多少基建落地也较难判断。因此投资者在当前显得较为谨慎和犹豫，选择减仓和缩短久期的投资者占比有所增多，对年内收益率低点的看法上也更为保守，最主流的看法是相对目前点位只有10-20bp的下行空间。我们认为每一次利率的回调都会伴随投资者更为偏空的看法，而如果总是走在市场的后面也就容易错失机会。实际上，投资者可能还是低估了流动性分化格局下投资者对低风险资产的追逐、地产调控下高收益资产的消失导致的资产荒、以及随着债券指数逐步纳入中国债市以及中国对外开放程度的不断加大而带来的海外投资者强劲的配置力量，这些都将对利率债形成明显的配置需求，从而封杀利率债收益率的上行空间。我们认为四季度经济在地产调控和财政前高后低的影响下会低于市场预期，从而带来预期差下利率进一步走低的机会。信用层面，四季度“维稳”因素或将逐渐减弱，企业盈利恶化已经开始加速，到期和回售量仍然较大，绝大多数投资者预期违约会再度增多。我们认为，正如投资者预期，信用风险仍将长期持续。不过绝大多数投资者认为城投地产出现超预期违约的可能性较低，因此针对城投地产的下沉和配置可能还会持续。但地产行业边际风险在上升，我们建议投资对象和久期均应谨慎；而城投方面部分城投受益于隐性债务化解，信用风险和估值风险均在降低，可重点关注。此外虽然高等级信用利差已压缩至历史低位，不过考虑到“资产荒”延续，我们利差明显走扩可能性也较低，因此对于真正的高等级品种，配置型投资者仍可适度拉长久期。转债方面，从调研反映的情绪来看我们认为行情尚未来到左侧的卖点，因为卖点来临时应该看到有更多态度乐观的投资者。策略上我们不建议考虑强债性或正股滞涨品种，以及这些品种的启动，也往往意味着行情的终结。