再谈注册制：从科创板到创业板，我心始终向明月 | 消费向前看

　　改变总是从信念开始,绚烂终生于平凡。

　　二十多年金融商海起起伏伏,我时常自问,到底是什么令我坚持?它能否帮助千万的创业者,守住一份事业?

　　这个塑造了并仍在塑造着我和许多金融从业者的资本市场,何时才能走向真正的公平规范,让落在发际的白雪值得,让日复一日的守候终能云开月明?

　　去年12月,证券法修订草案确定了科创板注册制改革的方向,于我这正是晨曦的前夜。而如今疫情当前,创业板注册制的号角正要吹响,理性与感性交织之下,我将这万千思绪,诉诸笔端,与大家分享。

　　2009年,创业板横空出世,资本市场竖起里程碑;2019年6月13日,科创板开板,中国资本市场开辟了新的试验田;2019年12月23日,全 国人大常委会第四次审议《证券法》修订草案,推动创业板及主板证券注册制;2020年3月1日,《新证券法》正式实施,明确提及科创板注册制试点。

　　2020年4月27日,中央全面深化改革委员会第十三次会议通过创业板试点注册制方案。证监会当晚即发行配套的制度修订草案,公开征求市场意见。

　　这不是一条线性向上的时间线。它曲折迂回,饱含血泪。周期性危机、黑天鹅事件、国际经济格局冲击、全球疫情,外部变量从未平静。

　　01重新审视发展的第一性问题

　　刘俏老师在北大的演讲中提到,“在人类拥有统计数据以来,还没有任何国家在完成了工业化进程之后还能保持3%左右的全要素生产率年均增速。”

　　从经济学意义上拆解经济发展的因子,劳动力、资本要素投入、全要素生产率(技术因素)分别在不同阶段、不同层面上对经济增长施予了重要的影响,只不过在经济发展的不同阶段,这些因子对其的拉动作用不甚相同。

　　过去的粗放增长时代,借力生产要素的大规模投入,叠加中国在世界范围内绝无仅有的人口红利优势,资源型企业获得了极大的增长。这种增长同时还受益于制度倾斜,即非均衡市场所有制形态下的资源偏好。这带来了中国经济结构性的发展失衡。

　　未来中国经济的发展,大概率会从要素的粗放投放走入全要素生产率拉动的时代。换句话说,世界最大流量场的优势还在,只是发展动力从数量走向了质量。

　　经济体本身的内驱力、创造力、反脆弱力,以及逆全球化趋势中的全局工业体系,都影响着未来十年中国经济的走向。

　　这种发展新体系的关键来源于哪里呢?

　　化整为零地说,经济结构的调整和优化,依然是下一阶段经济发展的第一性问题。从事金融行业二十多年,我始终和中国民营企业家们站在一起。说到他们过去几十年的发展困境,包括2020年开年这次疫情的种种影响,我的体会太深刻了。

　　众所周知,民营企业融资渠道有限,资金成本高企。间接融资模式天然不利好民企,而直接融资的行政审批制度,一言难尽。经营优质的民企在一次次合规、一年年排队中逐渐耗尽元气。畅行无阻的是谁呢?——“行业扶持、全局统筹”。

　　直接和间接的融资通道的堵塞,一方面削弱了民企直面市场的竞争资源,另一方面也让他们不得不改善经营、内部造血。信贷与货币化推升了经济发展,而最能激发经济增长活力的民营企业,却在赛跑一开始就被双脚绑上了沙袋。

　　对比中美两国2019年上半年证券市场市值前十的企业,结构化的问题非常明显。

　　图片来源:加华资本根据公开资料整理

　　美国是科技与消费服务为主,而中国仍以资源型、调控型的非市场化企业为主。制度导向几乎决定了资源配置的方向,也因此大大降低了社会资源配置的效率。

　　这些大市值的行业和公司,本应是资本市场的顶梁柱。当顶梁柱出现了结构化问题,外观再宏伟的桥梁也将溃于蚁穴。

　　这样的资本市场,该如何为实体经济造血赋能?实实在在经营的企业家们,信心何来?

　　02为什么站在市场中心呼唤注册制?

　　我是和中国资本市场同步成长起来的一批人。

　　1990年上交所开锣鸣市,几年后我便加入这个行业。尽管中国交易所的资金体量在世界范围内处在前列,但扣除新股发行、政策扶持等因素影响,中国资本市场在企业直接融资中发挥的作用,实则微乎其微。

　　指数起起落落,如今也归于原点。

　　如何分析这个问题呢?

　　在我看来,金融市场主体失效的主要原因有二,其一是基础设施的结构性失衡,二在结构因素所导致的市场主体定位问题。