独家| 三鼎集团违约局中局：互持式结构化发债“火烧连营”

经济观察网 记者 洪小棠 位于浙江义乌的三鼎控股集团有限公司（以下简称“三鼎集团”）的违约事件，还在不断发酵。

经济观察网记者从多位接近三鼎集团人士处独家获悉，三鼎集团发行的4只债券均涉及结构化发行问题，与其发债环节采用的“互持型结构化发债”模式不无关联。

三鼎集团在发债后出现巨亏，持有三鼎债的结构化账户也因流动性压力让三鼎债出现价格异常波动，在三鼎集团和承销商国融证券未及时披露的情况下，一些个人投资者通过私募产品在二级市场间接受让而被卷入。

在一位业内人士看来，相比于自持型结构化发债，互持型的结构化模式在对优先资金的吸引上具误导性，同样也容易加剧风险的可传导性，而在操作过程中，不乏存在发行人与机构之间的返费等利益输送行为。

该人士认为，此次三鼎债违约所暴露出的矛盾，或许也只是结构化发债乱象下风险暴露的冰山一角。

结构化互持

9月6日晚，3.44亿元规模的“17三鼎01”在回售到期日未能支付利息和本金触发违约，自9月6日起停牌。

三鼎控股表示，由于受宏观降杠杆、银行信贷收缩、民营企业融资困难等多重因素影响，公司流动性出现问题，偿债压力较大，导致公司未能按时偿付三鼎控股发行的公司债（第一期）回售本金及利息。

Wind数据显示，三鼎集团共有4只合计20亿元规模的小公募债将于年内回售到期。

经济观察网记者从接近国融证券人士处独家获悉，部分个人投资者通过私募产品买入该只债券而被卷入其中，其原因要追溯到三鼎债两年前的结构化发行问题。

据记者了解，三鼎集团2017年通过国融证券承销发行的4只债券存在互持型结构化发债问题。

所谓结构化发债，是指私募机构、承销商通过发行人自购、分级资管产品等设计，实现债权发行的方式。此前结构化发债主要分为“发行人平层自购”、“发行人认购资管劣后”、“发行人全额认购后同业回购融资”三种模式。

据记者获悉，监管层此前曾对6月份以来非银同业的违约所暴露的结构化发债现象和部分发行人间接自持情形进行摸底。

然而，三鼎集团涉及的互持型结构化发债不同于上述的多种自持模式。该模式是指两家或两家以上彼此独立的债券发行人在机构运作下，彼此作为对方结构化债券产品劣后方的持有者，吸引优先资金，来使债券发行并获得融资。

以三鼎集团为例，在互持模式下，三鼎集团会出资认购另一家或多家民企债资管产品的劣后级，被认购的一方也会成为三鼎债资管产品的劣后级持有人。

“发行人出的劣后资金，并不持有自己家的债券，而是通过一个或多个产品持有其他家债券产品的劣后级。”北京一家私募固收人士表示。

早在2017年，互持型结构化发债就已出现。

“这种发债模式往往是私募机构牵头寻找发行人，再找到一些券商做通道，实际上还是买方业务的卖方化，其中不乏存在发行人向私募机构、承销商，以及私募机构向承销商返费等利益输送的情况。”上海一家券商债承人士表示，“互持模式的优势，是规避了发行人的债券自持问题。”

“因为债券违约往往是1和0的区别，一旦违约很难存在差额兑付的情况，有的银行资金发现劣后是发行人互持的可能不认，对于吸引银行等优先级资金参与投资，具有更强的误导和迷惑性。”上述债承人士表示。

信披迷局

在结构化互持的设计下，债券持有人主要为定向投资的机构投资者，且多为持有到期策略，本不会产生二级市场交易和价格，历史数据显示，2019年以前，三鼎债也几乎鲜有成交。

按照三年期的“17三鼎01”条款规定，债券持有人在今年9月6日拥有回售权。但三鼎集团和国融证券今年1月份曾与持债人内部沟通，希望能够后者可以放弃回售权以进行信用展期，否则可能触及违约。

然而，由于部分私募产品的结构化设计，若无法2019年内回售变现将面临产品流动性风险，部分机构不得不选择在二级市场上进行卖出，进而造成了三鼎债价格剧烈波动。

1月11日，“17三鼎01”、“17三鼎02”两只债券大幅下跌，跌幅达27.88%。然而面对剧烈波动，三鼎集团在一份异常波动公告中表示其“生产经营和资金流动性情况良好，再融资渠道通畅，所发行债券还本付息工作正常”，且并未对旗下两只债券进行停牌操作。