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东 旭 分析员 ， SAC 执业证书编号： S0080519040002 韦璐璐 分析员， SAC 执业证书编号： S0080519080001 牛佳敏 联系人 ， SAC 执业证书编号 ： S0080118090073 美元若走弱，境外机构可能加速布局
东 旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002
韦璐璐分析员，SAC执业证书编号：S0080519080001
牛佳敏联系人，SAC执业证书编号：S0080118090073
美元若走弱，境外机构可能加速布局中国债市！
成本端制约是今年国内利率下行滞后的主要障碍，但从最近的情况来看，无论是境内机构资金成本下降还是境外机构资金加速流入，都对国内债市起到正面的积极变化。我们在四季度策略报告和路演反馈中都提到，今年利率下行缓慢以及投资者在固收市场做的比较纠结的原因在于各类型机构的负债成本都下行缓慢。在成本端没有太实质性下行的情况下，投资者对于资产端利率下行的接受度不高。银行尤其明显。今年在结构性存款增长较快以及活期存款增长较少的情况，存款成本有所升高，比如上市银行上半年年报显示，所有银行的今年上半年存款成本都高于2017年和2018年。银行计财部（或者资产负债部）给予金融市场部的资金成本并不便宜，导致银行配置利率债层面也比较谨慎。这一点与2016年有本质的不同。虽然经济环境和海外债市表现今年类似于2016年，理论上是支持国内利率下降，但不同在于2016年银行的存款成本要便宜很多。2016年银行的活期存款增速高达20%以上（图15），显著高于定期存款增速，以至于银行在2016年吸收的存款有60%都是活期存款，而活期存款的成本很低（只有0.4%的利率），从而显著拉低了2016年银行的存款成本（当年存款成本平均只有1%-2%）。而今年银行吸收的存款当中，基本都是定期存款，活期存款的占比不到10%，与2016年是天壤之别。而在定期存款当中，绝大部分还是成本比较高的结构性存款。这导致今年银行的平均存款成本高达3%-4%。很多银行金融市场部的FTP成本也因此高达3%以上，从而抑制了资产端利率的下降。
但成本端的故事也正在发生变化。主要是监管对结构性存款的态度逐步趋严，希望打掉假的结构性存款，引导结构性存款向真结构转换。此前北京银监局已经在8月份发文限制假结构的结构性存款。我们路演的时候与北京地区的银行交流，8月份以来，假结构已经很难做，银行只能依靠发行大额存单来吸收存款。但大额存单由于有利率上限的约束，其利率低于假结构的结构性存款，总体仍有利于降低银行资金成本。而其他地区的银行也感受了监管在这块业务上的变化，都开始要考虑向真结构转换，或者减少假结构。银保监会本周五发布实施《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》（以下简称《通知》）。本《通知》的出台则对结构性存款相关监管要求进行了系统梳理，利于政策的执行和监管制度的衔接，引导市场规范发展。这次《通知》并没有明说打击“假结构”，但明确规定“不得发行收益与实际承担风险不相匹配的结构性存款”。事实上，打击“假结构”的结构性存款是这次《通知》的重点。我们与不少的银行沟通，都感觉到监管的大方向是要引导假结构向真结构转换。“保底”收益率的设置也需要下调，内嵌期权要从0价值期权向有价值期权转换。从8-9月份的存款结构来看，其实已经发生变化（图16），活期存款增回升，而定期存款以及结构性存款增速回落。全国性银行结构性存款余额从2月的11.2万亿降至8月的10.5万亿，其中居民结构性存款规模降幅较大，从2月的4.8万亿降至8月的4.1万亿。推演到未来1-2个季度，我们相信变化会更加明显，银行的结构性存款会减少（其实很多银行不具备做真结构的能力，一旦假结构打掉，就只好放弃或者用其他类型的存款替代），而真结构的结构性存款的成本会比假结构更为便宜，整体存款成本持续下降。
而另一个成本端的故事就是境外机构资金的流入。一方面是因为今年中国对外开放态度积极，争取加入全球重要的债券指数，目前已经进入彭博巴克莱和摩根大通指数，虽然9月份未能如期进入花旗富时指数，但我们预计明年3月份重新评估的时候，进入花旗富时指数的概率较高。另一方面，今年海外利率下行较快，中国利率下行迟缓，导致海内外利差显著扩大，中国债券收益率对境外机构的吸引力增加。8月份人民币汇率破7，境外机构都相对谨慎，债券购买量有所下降，但9月份以来，随着投资者意识到中国并没有主动引导汇率贬值的意图，而且人民币走势在破7后相对稳定，境外投资者再度重新增加对中国债券的配置。从托管数据来看，境外机构9月合计增持863亿债券，持债力度为今年以来的次高位（图17），仅次于5月的1031亿。分品种来看，对国债和政金债的增持量分别上升至532亿和158亿，是本月国债的第二大增持主体，国债增持量占到国债托管净增量的44%；此外对存单也转为增持148亿；信用债持仓方面，增持20亿中票、3亿短融超短融和2亿企业债。从债券通渠道来看，8月债券通日均交易量创历史最高，9月来看虽小幅回落（图18），但其交易总量和日均交易量仍处于历史次高水平。境外机构的资金成本更低，其流入加入有助于压低国内的利率水平。
境外机构资金配置中国债市逐步具备天时地利人和等因素，我们预计未来2-3个季度，境外机构资金将加速流入中国，从而成为中国债市的重要影响因素。2018年之前，境外机构对中国债市的配置资金体量不大，对国内债市的影响力有限。但进入2018年，随着中国债券收益率领先于全球先升高，海内外利差拉大，导致2018年一季度开始，境外机构集中增加对中国债券的配置。印象很深刻的是2018年年初，3个月存单利率还高达5%（图19），10年国债收益率接近4%，放在中国的历史上，都算收益率比较高的时候。当时10年美国国债收益率在2.5%附近，中美利差处在历史较高水平（图20），对境外投资者具有吸引力。而且人民币汇率在2017年下半年之后重新升值，汇率因素也支撑境外机构增加中国债券配置。反观国内，在2018年年初，中国国内债券投资者依然对中国债市较为谨慎，因为2017年货币政策持续的收紧导致投资者认为收益率的上升趋势尚未结束。事实证明，2018年上半年境外机构持续增加中国债券配置是领先于境内投资者的一个布局，因为2018年二季度开始，货币政策就重新有所放松，国内债券收益率开始持续回落，境外机构比境内投资者在中国债券上赚到了更多的钱。2018年全年，境外机构一共净购买了5800多亿中国境内债券，尤其是在国债的净增量占比上，占到当年国债净增量的1/3（甚至在2018上半年，一度占国债净增量的一半以上），影响力已经不可低估。
今年来看，一季度境外机构对国内债券的配置需求不强，因为经过去年一年的收益率下行，国内债券收益率已经明显走低，年初中国10年国债收益率在3.1%-3.2%，美国10年国债收益率在2.8%附近，两者的利差只相差30-40bp，压缩到历史低点。利差压缩使得境外机构对国内债券的需求不强。但情况在4月份之后有所变化。一方面是国内债券收益率在4月份出现一轮回升，当时货币政策因为一季度经济回升以及股市回升而收紧，引发了债市的回调；另一方面，欧洲和美国经济的下滑带动全球收益率开始快速下行，美国国债收益率年初开始就持续下降，到8月份最低的时候降到接近1.4%的水平，下行幅度超过130bp。这种变化使得中美利差迅速的拉升。另外，中国债券4月份正式纳入彭博巴克莱指数，使得被动型资金也开始逐步进入中国债市。因此，境外机构二季度开始重新增加对中国债券的配置。还有一个重要的因素在于，5月份中美贸易摩擦再度升级，境外机构认为中国货币政策会趋于放松，因此5月份的配置力度也明显升温。5月份单月境外机构买入1060亿的境内债券（图21），是年内最高的一个月，历史上次高的月份，而当时利率债的收益率也因为4月份的调整差不多处于年内的最高位。再一次显示了境外机构的配置时点和收益率点位战胜了境内机构。
来到今年8月份，由于人民币汇率破7，境外机构一度观望，毕竟汇率波动是境外机构认为与利率因素同等重要的考虑因素。但即使境外机构对汇率波动当时看不清，8月份也没有出现资金的净流出，只是暂时没有增加购买。进入9月份，人民币汇率在7.0-7.2的区间稳定下来（图22），平均在7.1左右，这使得境外机构对汇率持续贬值的担忧有所缓解。而且8月份摩根大通新兴市场指数宣布把中国债券纳入指数。加上9月份央行的降准的动作使得境外投资者认为货币政策会进一步放松。这些因素推动境外机构9月份再度增持国内债券，尤其是9月份国债的净买入量为532亿，达到了全年新高。
今年5月份、6月份和10月份，我们分别在日本、英国和迪拜拜访了境外投资者。总体能够感受到境外机构对中国债券的配置需求在上升。一个原因是中国的国际影响力和中国债券的规模都已经上升到世界第一梯队水平，即便不进来配置中国资产，作为投资其他国家的资产，也很有必要了解中国的经济状况和政策变动。尤其是今年中美贸易摩擦升温，是影响全球的重要变量，境外投资者对中国的变化都很关心。第二个原因是中国政府在贸易摩擦背景下依然抱有积极对外开放的态度，今年取消了QFII和RQFII的额度约束，同时也在放开境外金融机构在国内金融机构中的控股比例。在债券市场层面，监管机构和市场基础设施机构也积极配合进入全球重要指数，增加海外宣讲以及提高国内债市的流动性。第三个原因是，今年中国利率下行滞后于全球，中国和海外利差显著扩大，中国债券的吸引力逐步提升。第四个原因是，随着进入指数，一些跟踪指数的投资者也开始需要关注中国债市和开始启动对中国债市的投资。值得一提的是日本投资者。过去日本投资者基本没有进入中国债市，但今年以来对中国债市的兴趣逐步升温。中日关系的转好是一个重要的纽带。此外，随着日本的本土利率持续走低，日本的金融机构也有动力增加海外资产配置来提升收益率。日本政府养老金投资基金(GPIF)今年10月1日，在一份声明中表示，将有效提高其对外国债券的投资。GPIF在声明中表示，将把有外汇对冲的外国债券的类别归为国内债券。据《日经新闻》周一的报道，从其3月末的资产规模来看，这将从其投资组合释放出1.3万亿日元的空间来购买外国债券。这与台湾保险机构过去几年通过本币计价的ETF绕开境外资产投资比例40%的约束的思路是一致的，即本币计价的投资境外的ETF不算境外资产。而日本则是把有汇率对冲的外国债券视作国内债券。但万变不离其宗，根源是因为本土利率过低，希望增加海外投资比例。而日本毗邻中国，对于日本投资者去了解中国经济和金融情况也是比较方便的。尤其是中国债券目前的收益率水平对日本投资者比较有吸引力。从数据来看，日本政府7-8月份明显增持了美国国债，一方面是欧元区利率走低，使得美国国债收益率相对吸引力提高，另一方面，也是风险偏好下降的情况下，资金更愿意流入债券和黄金等避险资产。而目前中国和美国国债利差仍处于历史高位，如果美国国债对日本投资者有吸引力的话，那么中国国债的吸引力会更高。如果说境外机构此前对于进入中国债市有什么顾虑的话，除了一些基础设施建设以外的顾虑（比如流动性是否支持，T+3的交割制度是否支持，是否有衍生品对冲风险等），主要的顾虑还是汇率是否稳定。毕竟资产配置中，汇率是一个很重要的因素。在2015年811汇改之后，由于汇率贬值，境外机构2015和2016年进入中国债市的规模都很低。2017年之后情况有所稳定。首先，投资者可以看到人民币汇率相对于美元的波动很大程度上是因为美元指数本身的波动，即美元强，人民币会相对于美元贬值，反之，美元弱，人民币相对于美元会升值，以保证人民币对一篮子货币稳定，因此机制本身是相对透明的。其次，在经历了2015-2016年的贬值后，外汇储备下降较多，3万亿美元可能是新的外汇储备红线，因此从政府的角度而言，也没动力主动引导人民币汇率贬值。一些分析认为，在中美贸易摩擦背景下，中国可能会通过贬值来抵御关税的提升。其实这个是错误的理解。美国对中国提高的关税幅度较高，通过货币贬值，除非贬值很多，否则是不可能抵消关税冲击的。而且，一旦汇率贬值很多，会引发其他国家的竞相贬值，百害而无一利。其实，过去中国央行补充外汇储备的手段是依靠经常账户顺差的结汇，如今在贸易摩擦背景下，顺差压缩，而且企业经过2015-2016年的贬值，不愿意主动结汇，更愿意把美元以离岸美元的形式存放在离岸银行。这就是为何国内美元存款持续下降（图23），而香港的美元存款持续上升的原因。如果不能通过经常账户渠道补充外汇占款，那么补充的主要渠道就是资本账户资金流入。这就是政府希望积极开放，欢迎境外机构来投资中国股市和债市的原因。这种情况下，各个角度来考虑，政府都没有动力主动引导贬值，弊远大于利。
在没有主动贬值的风险下，往未来1-2个季度来看，我们认为人民币甚至可能会出现升值，从而给予境外机构配置中国债券更佳的机会。主要的逻辑是目前美元已经盘顶，未来几个月美元可能会开始走弱，从而带动人民币兑美元重新升值。今年美元强有几个方面的原因：（1）美国财政赤字支撑美国经济相对好于欧洲经济；（2）美联储货币政策放松进度慢于欧央行；（3）全球贸易摩擦升温，风险偏好下降，驱动避险资金更青睐于美元资产。美元指数从年初的不到96，最高上升到9月末的99.3（图24）。但这些因素都在重新发生变化。一个是从财政赤字的强弱对比来看，最近2-3年，美国财政赤字持续扩张（图25），而欧元区减持控制赤字，德国维持0赤字政策（图26），这样奠定了美国经济相对强于欧洲经济。但美国财政赤字在2019财年上升到1万亿之后，明年很难再显著扩张。因为总统大选年，民主党会制约共和党继续扩大赤字来刺激经济。反观欧洲，德国经济在持续下滑后，目前德国财政部在探讨用何种方式可以变相突破赤字约束来刺激经济，比如通过非政府机构的负债来刺激经济等。这样在财政刺激强弱方面就开始发生边际的相对变化。从美国9月份的经济数据来看，美国经济开始加速下行。比如经济意外指数来看，美国近期表现明显弱于欧元区经济（图27）。这样也导致了经济层面的相对变化。再有，从货币政策角度来看，美联储此前放松慢于欧央行，但10月份重启QE，每月购买600亿美元短期国债。从美联储的资产负债表来看，9月份以来也很明显的重新扩表，扩表速度快于欧央行（图28）。加上如果英国退欧事件告一段落，那么压制英镑的因素也会消除。综合上述因素看，相对的变化正在显现，会压制美元，导致美元走弱。而一旦美元走弱，人民币会重新相对美元升值。从历史数据来看，2017年下半年到2018年上半年，人民币的重新升值，会带来更多境外资金的流入（图29）。我们相信未来1-2个季度来看，也会出现这种情况。又加上随着逐步进入全球重要的指数以及指数的纳入权重逐步提高，被动型的资金进入量也会升高。
我们判断今年境外机构的资金进入量有望接近5000亿人民币，略低于2018年，但比较接近。2020年来看，境外机构的进入资金量有望达到接近万亿水平，因为主动和被动型资金都将加速流入。而从境外机构今年的配置品种来看，明显增加了政策性银行债的配置，前9个月政策性银行债的买入量比去年同期高1000亿，境外机构的政金债增持量占到所有券种增持量的41%，国债占40%（图30）。2018年全年来看，政金债增持量的占比接近零，国债占比91%。主因是去年四季度宣布取消境外机构投资国内债市的税收，导致政策性银行债对境外机构的吸引力更高。而信用债方面，虽然境外机构还是买的比较少，但增量和占比都高于去年。今年前9个月，信用债增持量占到所有券种增持量的6.3%，2018年和2017年信用债占比分别是1.3%、-1.6%。随着境外投资者对中国市场的逐步熟悉，也开始增加信用债投资。甚至一些资管公司会主动投资信用债，积累经验，为未来获得信用债投资的委外资金铺垫。如果2020年境外机构进入资金量显著升高，那么对中国债市的影响也将变得更加深远。毕竟境外资金更为便宜，在境内金融机构资金成本下行较慢的情况下，境外资金可能会显著压低国内债券收益率。尤其是境外机构目前比较偏好的政策性银行债。
鉴于过去2-3年，境外机构的资金进入都领先于国内机构的做多资金启动，而且境外机构的踩点和时机把握更好，因此，对于国内投资者而言，尤其是利率债投资者而言，跟随境外机构闻风起舞，不失为一种较好的投资策略。
