城投高收益债：无限风光在险峰

　　国君固收 | 报告导读：

　　城投债占据高收益债近40%。截止19年9月，目前信用债市场收益率在6%以上存量债券高达3.64万亿，占全部22.3万亿信用债存量的16.3%。从目前市场上高收益债的行业分布来看，城投债占到45%。

　　城投高收益债具有“高收益、低风险”博弈机会。从信用债违约率对比看，民营企业债以11%的债券融资规模，贡献了全市场超过80%的债券违约；而城投公开债券迄今为止违约率为零，隐含一定“高收益、低风险”的价值挖掘机会。

　　截止19年9月初，6%以上的城投债共计2040只，涉及894个发债主体，债券余额1.43万亿，占城投债存量17.3%。从区域分布看，江苏、湖南、四川、贵州和重庆5省最多；从城投层级看，地级市(含市区、园区)占比50%，省会、省级平台仅占17%和5.7%。省级平台高收益债主要分布在天津、云南、广西和重庆。

　　按照信用风险从低到高，城投高收益债策略可关注：1)不过度下沉主体资质，投资高等级永续债、私募债、定向工具等品种赚取流动性溢价；2)信用事件冲击—个券大跌—风险解除的事件型机会，如结构化爆仓事件冲击、农六师事件、天房事件冲击下的部分城投个券机会；3)城投中低资质下沉策略，关注受益于地方专项债政策部分“差区域、好主体”；4)弱主体、强债项的城投担保债券，具有一定风险收益性价比；5)商业通过深耕区域，发掘当地城投高收益债投资机会，部分一级发行票息远高于上市日二级估值，隐含一定机会。

　　引言

　　2019年债市延续牛市，全球债券迭创新低，国内央行通过多轮宽松释放大量流动性，收益率重回2016年历史低点。在“资产荒”和稳增长稳基建政策刺激下，市场对城投债风险偏好明显提升，无论是绝对，还是中高等级信用利差都已压降至历史分位数低位。9月初央行再度宣告“普降+定向”降准，释放长期资金9000亿，城投利率还有没有进一步压降空间？城投高收益债策略如何择券？我们在本报告中尝试探讨。

　　1、城投利差还有没有压降空间？

　　1.1 城投利差压缩至历史低位，曲线洼地难寻

　　3季度债市利率加速下行，在信用分层和机构“资产荒”环境下，中高等级利率和利差均压缩至历史低位。截止19年9月，从中债城投债估值看，5年及以下AAA、AA+城投债利率全面破4%，AA(2)级利率全面破5%，绝对收益率水平均处于历史分位数20%以下。AA-低评级城投债利率估值也多数低于40%分位数。

　　从城投信用利差看，3Y AAA、AA+、AA和AA(2)城投债相对国开债利差压缩至为42bp、50bp、76bp、113bp，从历史分位数看，基本全部低于10%以下。从城投与对应期限、评级中票的信用利差看，除AAA级外，AA+、AA级超额利差整体倒挂，历史分位数在20%以下。

　　从评级利差看，在信用分层环境下，AA(2)及以上中高评级城投利差压降至历史低位，3Y中债AA+、AA和AA(2)与AAA级评级利差仅为8bp、35bp和72bp，整体处于历史分位数25%以下；仅有AA-与AAA低评级利差逆势走扩，1Y、3Y达到186bp、232bp，历史分位数处于84%和88%的高位，呈现“高评级抢不到、低评级没人要”的二元分化特征。

　　从期限利差看，目前曲线3Y、5Y中长久期还有一定期限溢价，但考虑到目前绝对收益率水平偏低，性价比和吸引力也相对有限。

　　1.2 城投利差还无下降空间？——基于 3M定价基准的观察

　　展望4季度，城投利差究竟还有没有下降空间？我们认为，如果市场利率Shibor 3M能够在目前的低位维持足够长的时间，中高等级城投债利率仍然有进一步压降空间。