北京控股 母凭子贵

　　将旗下资产分散估值，则目前存在明显的折扣。但如果选择投资北京控股，应该是耐心等待公司分拆资产兑现价值，而不是短期估值折价缩小。需要承受的是时间上的不确定，过程可能需要数年甚至更久。

　　北京控股(00392.HK)是一家颇具中国特色的多元化控股公司，它垄断了首都人民生活中必不可少的一部分，只要你生活在北京，便无法避免使用这家公司旗下的水和燃气。仲夏夜里和朋友撸着烤串时，或许也会喝着它家的消暑。

　　公司主要资产基本都是上市和非上市公司的股权，其中上市部分包括： 24.4% (00384 。HK) 、北控水务42.43% (00371.HK)、燕京啤酒 45.79%(000729.SZ)、 18.84% (08247。 HK)和 50.4% (00154。 HK) 。这些上市公司股权当前在二级市场的市值加在一起约为674 亿港元， 而北京控股当前的市值不足500亿港元。不计债务，存在30%折价。

　　另外，非上市部分资产中最值钱的当属全资控股的北京燃气公司，该公司服务北京地区约618万个燃气用户，并通过参股北京管道公司分享部分中游管道利润。2017年收购的俄罗斯石油公司VCNG少数股权也帮助公司打通了上中下游的链条。北京燃气在2018年获得税前利润57.3亿港元，现金流很强，但是资本开支同样庞大，约为46亿港元，扣税后的利润基本全部投入建设。

　　此外，北京控股还有许多微利甚至亏损的“拖油瓶”子公司，这部分应该给予负估值，不再一一列举。

　　并表财报显示，过去三年北京控股分别为62亿港元、69亿港元、76亿港元，仍然在以10%的速度增长，目前市盈率仅为8倍，价格十分低贱。

　　如果从资产角度分析，把资产打散来进行估值，北京控股无疑存在明显的折扣，所以近年来颇受市场关注。个人的看法是，公司确实估值很低，但需要了解估值折价的原因，以及是否能够填平折价的深坑。

　　控股公司估值打折成惯例

　　先了解一下什么是控股公司折扣(Conglomerate Discount)和这种现象形成的原因。

　　控股公司意指一家自己并不直接经营，而是主要通过控股或参股子公司来开展业务的母公司，这些下属子公司分布在不同行业，可能是上市公司，也可能仍是私营企业。如果这种控股母公司上市交易，成熟市场上一般都会打个不小的折扣，即母公司价值低于其持有全部股权的总市值。

　　折价大概由于以下几个原因：

　　一是母公司旗下子公司行业过于分散，类似于封建社会的领主分封，对控股公司管理层的平衡协调能力和资源调配能力要求很高，有可能因精力分散而无法很好的管理。二是成本折价。如果未来出售资产兑现，会产生各种成本，以及服务机构的费用和各项税费。而且未来交易发生时市况如何，是否会价格打折也不确定。如果交易产生特别，还要负担红利税。三是公司持有的一些未上市资产无法准确估值。第四则是最重要的原因，管理层会时常面对各种心魔的诱惑，用好资产的现金流去补贴差一些的生意，或者把持不住去进行高价。这两个现象在A股市场很普遍，比如，(000860.SZ)用卖二锅头的现金流去补贴生意，但它的房地产生意在过去地产黄金岁月中却没赚到多少钱，导致估值被压制了十余年之久。

　　以上四个原因都会对折价程度产生影响，分别影响有多大很难量化，但是有一篇Andriy Bodnaruk(2009年)写的论文中做出过数据分析，横向对比一组控股公司的子公司与其他同行业独立公司后得出结论，估值折价的多寡，最大程度取决于管理层的信托责任与资本节制力。影响程度可以从15%-40%，甚至更多。

　　有趣的是，曾经有一段时间，市场认为多元化经营是件花好月圆的美事。1960年代，大部分多元化控股公司在美股市场上是享受估值溢价的。当时投资者认为，参与不同行业的生意可为公司带来聚合反应并降低债务风险。