大V观点：改革推进经济转型 市场震荡孕育长牛

　　广发策略：千金难买牛回头配置自主可控科技+中国优势

　　宽松预期再度主导全球大类资产表现(股市上涨、美债上涨、美元走软)

　　6月以来宽松预期再度主导全球大类资产表现(股市上涨、美债上涨、美元走软)，与年初情形较为相似。近期美股创新高而A股表现较弱的原因是什么？为何我们判断此时是“千金难买牛回头”良机？

　　● 宽松的理由相比，全球宽松力度“增强”，全球增长预期“减弱”

　　美收益率曲线倒挂原因不同，1月宽松是基于去年四季度全球风险资产大跌后对流动性紧缩的修正(美联储缩表态度缓和)，而当前则是基于全球经济增长放缓后进一步对未来的宽松周期(“预防式降息”)形成共识。

　　●国内政策条件相比，宽松预期“增强”，而信用扩张条件“减弱”

　　央行“双支柱框架”下中国货币宽松的约束将逐步下降(通胀、、汇率)，近期地产融资收紧，“堵偏门”加码或意味着“开正门”的空间放开。12日央行新闻发布会强调“降低企业实际融资”。

　　信用扩张条件、信用下沉力度较1月“减弱”：6月社融数据显示目前的信用金融条件总量无虞，但接管事件后续引起金融体系局部信用重定价，城商行缩表已发生，地产融资调控升级，信用“分层”加剧。

　　● 估值扩张来看，1月在于风偏，当前在于广谱回落+盈利预期稳定

　　估值扩张的三个拉动力：风险偏好、广谱利率回落、盈利预期。1月在于风偏大幅改善，本轮估值再度扩张的驱动力(1)衰退式宽松带来广谱利率小幅下行；(2)G20后A股盈利预期由较悲观水平修复并不迟于Q3见底。

　　● 千金难买牛回头，配置自主可控科技+中国优势

　　历史证明：过度看重分子端，可能已错过14-15年牛市，也再次错过19年Q1金融供给侧慢牛启动的甜蜜期。触发二季度调整的三因素皆有不同程度修复，我们建议利用调整积极布局，配置上和Q1不同的是更聚焦受益于广谱利率下行和盈利预期改善的股票，坚决摒弃垃圾股炒作。建议关注(1)卡脖子的“自主可控”(半导体、软件、装备制造)；(2)中国优势胜于易胜：长线资金偏爱ROE稳定性(、休闲服务、工程机械)；(3)金融供给侧改革受益的头部。主题投资科创板映射、上海自贸区、国企改革。

　　● 核心假设风险

　　经济下行超预期，人民币大幅贬值。

　　：改革推进经济转型市场震荡孕育长牛

　　在美国非农就业数据超预期的情况下，市场担忧美联储加息的概率下降，7月第2周市场小幅回调，仍然处于2900-3000震荡区间中，这与我们上周周报《外部缓和经济寻底，市场震荡慢牛持续》的判断一致。在G20峰会后，中美双方谈判将进入一个相对平静期，影响市场的主要矛盾重新回归国内的经济运行。

　　(一)新增社融好转，结构仍需优化在商业银行表外融资下降趋缓和财政专项债发力的情况下，2019年6月社会融资规模增量达到2.26万亿，超长市场的预期。但是从结构来看，人民币贷款融资仍然保持平稳，企业债和专项债提速，票据融资、委托贷款继续下降。这反映出社会融资结构仍然在继续优化和调整中。经济回落，贷款需求不足是贷款融资下行的主要原因，我们在《从均衡到周期：信用宽松与牛市全景》报告中提出的：“总量增加到信贷结构优化”这一步仍然未能实现，这需要通过利率并轨的方式降低实体经济融资成本，进一步引导信贷结构的优化。

　　(二)坚持房住不炒，推进利率并轨

　　7月12日，发改委进一步要求房企发债只允许置换1年内的外债，对调控进一步趋严，这对前期土地市场升温起到一定的限制左右。这也会影响到房地产信托业务的发展。从房地产行业来看，中小房企融资渠道受限的程度更高。