并购重组新规为“PE+上市公司”再添一把火，投

并购重组新规出台后，上市公司再融资及垂直介入并购管理的难度进一步降低，从投资改善业绩增长困乏角度出发，“PE+上市公司”模式被多数上市企业视为绩效管理和监督的抓手，并逐渐成为A股市场并购的主流。

但囿于业绩压力，不少并购基金关联资产收购的溢价空间较小，实际退出回报不佳，对上市公司增利贡献十分有限。有分析指出，放宽利润和配套融资之后，上市公司敢设不敢投的并购基金或被率先激活；但也有分析认为，目前再融资的定价方式和减持规定没有放松，机构参与的积极性依然有限，影响募资的困境仍需改善。

上市公司并购基金“虚火旺”

发迹于2015年创业板牛市前夕，并购基金在上市公司的自发建立形成一股趋势，核心推动在于彼时大量依靠外延并购为业绩打气的一二级市场投资风潮。Choice数据统计，2011年~2016年，有近700多只并购基金背后有上市公司参与的身影。

香颂资本执行董事沈萌对《每日经济新闻》记者表示，并购市场还是因为二级市场的需求而火热，“部分并购基金是上市公司参与，为了以后上市公司并购之用”。

据了解，类似的并购基金是由上市公司与私募股权投资机构（PE）共同设立的有限合伙企业。其中，上市公司通常是有限合伙人，PE充当一般合伙人，围绕上市公司的发展战略（包括产业上下游整合与外延式扩张等）开展投资，在退出时优先将所投资的企业出售给上市公司。

业内把这样的投资捆绑成为“PE+上市公司”模式，由于此前退出渠道不畅，联手上市公司成立并购基金进而通过并购来退出就逐渐成为众多投资机构的另一重要退出渠道。

但记者发现，这些基金的设立大有“暗度陈仓”之势，不少基金直到目前仍是一笔投资都没有落实，但募集规模和数量却在不断攀升。Choice统计显示，截至10月19日，出资人类型是上市公司的基金募集完成案例有128例，规模从10万到百亿不等。

值得注意的是，尽管百亿规模基金赫然成立，但实际投资为0。如上海国泰君安创新股权投资母基金中心(有限合伙)是由苏宁易购与国泰君安资本管理有限公司共同发起设立的，基金规模为100亿元人民币，存续期为10年。但自2019年4月底完成募集后，到目前尚未有投资项目记载。

无独有偶，南京领行股权投资合伙企业(有限合伙)是由长安汽车联合南京领行股权投资管理有限公司等多家机构联合发起的，规模达97.6亿人民币，投资项目数也为0。记者粗略统计，已完成募集的基金之中，尚有完成募资时间间隔在1~2年的会有个别投资案例生成，极少数出现投资井喷，大部分基金不温不火。

有投资界人士告诉记者，作为资本方要考虑如何扶持产业以及对资本更上层的LP负责，“但实际追加回购条款的意向很难达成，对方也可能对连续多年的经营目标不敢笃定。”他表示，按照当前多出“5+2”或“3+2”期限，且谈基金盈利为时尚早，但对出于业绩滑坡的上市公司来说，盈利续命恨不得在接下来的一个季度之内就要有改观，“但‘表面光鲜’的项目并不敢承诺太多收益条件，致使二者因利润及补偿谈不拢而搁浅，非上市系PE接手后又继续吹高估值，导致市场上可选择的项目非常少”。

由此可见，对于现今还算宽裕的上市公司而言，发起设立股权投资基金本是念着一口好经，但买贵买错都是祸，唯价值论的监管及二级市场投资风偏或已让“PE+上市公司”投资模式下的一二级投资端和项目端形成对立，虚火旺盛。

并购重组新规拟释放投资潜力？

受此影响，中资企业并购市场的交易活跃度也开始出现下滑态势。投中研究院数据统计显示，2019年第三季度披露预案1291起，环比下降6.31%，同比下降28.00%；当中披露金额的有997笔，交易总金额约为766.03亿美元，环比下降17.24%，同比下降54.23%。

对此，沈萌表示，科创板目前也不是真的很容易上，所以还是会存在大量的项目需要通过并购或借壳方式退出。在他看来，一二级市场联动下的投资最终要二级市场买单，尽管存在估值倒挂，但上市公司介入投资完成并购之后，估值可以通过业绩来消化。

但此前市场的容忍度有限，可能存在的利益输送、股价炒作也成为市场的疑惑点，并购交易涉及的利润增速问题是市场反应极其敏感的因素，但时下这一关注焦点或从政策层面开始步入新周期。

昨日（10月18日），证监会发布《关于修改的决定》（以下简称《重组办法》），取消重组上市认定标准中的“净利润”指标；进一步缩短“累计首次原则”计算期间至36个月；恢复重组上市配套融资，重点引导社会资金向具有自主新能力的高科技企业集聚等。