【锐评】卞永祖、陈治衡：情绪扰动不改市场总体稳定

近一段时间以来，随着外部因素向好、减税降费继续深化等事件的发生，资本市场上的投资者情绪喜忧参半，全球股市涨跌交互出现相当程度的波动。笔者通过观测金融市场的交易数据，并做了相应的分析和整理后发现：某些意外事件的发生虽然对市场的情绪有所扰动，但是总体上看，金融市场仍然流动性充裕，且继续保持稳定运行。

笔者选取了恒生指数期权的相关数据进行观测，发现仅有行权价为28000点，到期日期为2020年3月的看涨期权的隐含波动率出现了异常数值，发生了较明显的波动。除去该异常值后，其它各期限各行权价合约的隐含波动率构成的曲面仍然呈“近期高远期低”的正常的趋势，显示市场总体来说，仍然保持稳定。

事件扰动市场情绪

对6月份市场影响较大的事件莫过于包商银行被接管，其对同业存单业务的影响较大，使得银行间市场的交易出现一定的萎缩。其实，在金融领域，参与者最为关切并非成本而是风险，且对手方风险必须要做到心中有数。包商银行被接管以后，各家银行都在整理其同业授信和对手方风险，并对相关资产的风险进行审查。因此，银行为了增加自身的备付能力而采取了相关操作。这次事件促使各金融机构重新审慎其交易对手的安全性并对风险资产重新定价，从长远来看，用最小的代价打破了金融机构的隐形担保，促进金融机构稳健经营，反而是有利于资本市场健康发展的。

包商银行事件产生的影响，在一定程度上已经出现在债券市场。笔者分析，部分地方政府的融资平台和金融机构采用了“结构化发债”的方式造成期限错配。所谓结构化发债，是指发行人在债券发行困难的情况下，通过资管产品的分级安排、回购功能来放大杠杆，实现超额融资。在这个过程中，复杂的流转过程导致金融机构对资金把控能力降低，且其中涉及多家同业机构，如果一端发生问题，容易牵涉多个金融机构，使得金融体系的系统性风险上升。由于发行人购买一定金额的债券，质押给金融机构，获取资金以后继续认购自己发行的债券，所以当债券价格出现下跌，而又不能及时追加保证金的时候，质押券就面临着平仓的风险。

归根结底，由于上述债券过去都享受着某种程度刚性兑付的担保，现在随着市场对风险资产的重新定价，率差扩大是正常现象，可以说这次事件并非是央行投放流动性不足而导致的，而是对某些类别金融资产的价格进行的一次重估，相关机构被动适应了市场价格波动。

由此可见，我国金融体系并不存在所谓流动性不足的局面。根据6月份最后一周的交易数据看，DR001（银行间存款类机构隔夜质押式加权利率）曾经在6月24日一度跌穿1%至。隔夜利率最终以1.3864%六月收官，处于低位。6月28日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜最终利率为1.3705%。在资金充足的情况下，出现的违约、逆回购等金融事件是资本市场固有的机制在发生作用。

需防范资金空转

市场经济的经验证明，解决债务风险还需从根本上提高资产质量。资金有着自己的“嗅觉”，总能发现更为优质的标的。换句话说，即便是在流动性趋紧的情况下，也并不是所有的债务、回购都会违约，仍然有可持续为投资人带来收益的标的存在。“打铁还需自身硬”，从根本上提高公司资产的质量才是利于自身发展的良方。

当前，“资金空转”的现象仍然存在，这其实是两个方面的问题。一是资金被这类具有模糊的“刚兑光环”的资产所吸引，在市场上加杠杆追逐风险类别较高的资产；二是这类风险资产从根本上讲，要么缺乏合理的回报，要么承担了过高的风险，迟早会被市场来一次重新定价。

解决这个问题的重点在于加强地方政府财政硬约束。今年是地方政府债券发力之年。据统计，6月份地方政府债发行合计8995.53亿元，创年内单月发行新高，比去年同期增加68.36%。其中一般债发行3177.7亿元，专项债发行5817.8亿元。并且新增债券占6月发行量合计的81%，是4、5月新增债券发行之和的2.65倍，为年内最高。目前，多地已经将全年地方债发行限额使用完毕。

其实，2016年颁布的《地方政府性债务风险应急处置预案》就曾明确地方政府依法承担地方政府债券的全部偿还责任，中央财政不承担救助责任。赋予地方适度举债权，对地方债实施分类管理和规模控制，厘清政府和企业的责任并对地方政府的资产负债表提出了公开透明的要求。不仅如此，加强地方政府债务硬约束还要在预算审计方面下大功夫，实施合理有效的地方财政支出预算。