摩根大通首次覆盖彩生活（01778），给予买入评级

目前的预期过低，估值具有吸引力。

由于增速放缓，彩生活（01778）自从IPO后估值一直在下降。虽然我们同意彩生活的估值较同类企业来讲应该有所折价，因为增速放缓以及缺少来自于强大地产商的支持，但我们依然认为彩生活被严重低估了，考虑到以下因素：1）2018-2022年净利润年复合增长率为20%与中海物业持平，但中海物业目前估值为23倍；2）现金流及财务杠杆将会改善，伴随彩生活收并购的减少；3）增值业务依然具备较大增长潜力，特别是考虑到其庞大的社区规模（截止2019年6月末，3,200万注册用户，远远高于碧桂园服务的300万）以及与京东和360的合作。

彩生活估值处于低位，目前以7倍PE交易，我们认为对于一家具备稳定增长前景的公司来讲这种估值水平太低了。

活跃的收并购阶段已经过去，进入成熟期

自从上市之后，彩生活经历了一段活跃的收并购时期（例如，万达）。当时公司的战略是优先扩张社区规模，因为打造一个具备可观体量的平台来发展社区增值业务是彩生活的长期愿景。

目前，彩生活的合约管理面积已经超过5.64亿平方米（面积最大的之一），如果考虑合作面积达到12亿平方米。我们相信公司正在进入成熟期，在成熟期公司将更加重视：1）可持续收入的扩张；2）改善增值业务的盈利能力。

重估将来源于社区增值业务以及资产负债表的改善

因为增长预期的逐渐放缓，彩生活的估值从36倍PE（不包括2015）下降到7倍，我们认为彩生活现在的估值已经反映了其低于行业平均增长水平的预期。

同时，由于彩生活此前优先考虑扩展平台规模，而非平台盈利能力，因此彩生活的社区增值业务效率较低（单位面积的社区增值业务息税前利润为0.4元/平方米，低于行业平均1.6元/平方米）。伴随彩生活积极建造增值业务生态圈，我们相信公司依然具有很大的空间去提升其社区增值业务的盈利能力。

此外，因为收并购活动的减少，彩生活的资产负债表也将被改善，上述因素将共同驱动彩生活的重新估值，即使我们认为相比于其他同类型企业来讲彩生活会有估值折价，主要原因是：1）缺乏房地产开发商的支持；2）低于行业平均水平的增长速度（18-22年的年复合增长率20%，行业平均为31%）；3）社区增值业务的强劲盈利效率尚有待被证实（即使目前基数较小，彩生活具有很大的改善空间）。

极具吸引力的估值

彩生活目前以7倍市盈率交易，这是行业最低水平也是其自身的最低水平。基于公司未来稳定的增长前景（2018-2022年净利润年复合增长率20%）以及超过90%的续约率，我们不认为目前的估值水平是估值陷阱。如果我们以目标估值水平剥离社区和非社区增值业务，现在市场价格仅给予彩生活物业管理板块1倍PE估值。对于能够持续产生收入、2018-2022年EBIT年复合增长12%的业务来讲，这样的估值水平太低了。

估值

因为彩生活三类业务属性不同，基于分类估值的方法，我们给予彩生活未来一年的目标价为8.0港元。我们的目标价格，对应2020年净利润预期的14倍PE。

1、物业管理服务：基于目前合约面积，我们给予该板块稳定净利润14倍PE估值。

2、社区增值业务：对标科技公司的低频服务板块，同时给予一定溢价，基于正向现金流的特性以及更好的用户粘性，我们给予该板块未来三年净利润15倍PE估值。

3、非社区增值业务：我们给予该板块未来一年净利润8倍PE估值，因为不具备很强的品牌效应，所以与其他公司相比存在估值折价。

考虑到其净债务的情况，我们进一步分别对彩生活使用了30%的折价。