【海通策略】谈风格：风起于青萍之末

【海通策略 谈风格：风起于青萍之末】核心结论：①回顾历史，A股价值成长风格3年左右一轮换，2016年以来价值风格整体占优，最近1.5年成长出现3次阶段性反扑。②盈利相对趋势是决定风格的核心变量。无论价值还是成长，龙头更强，行业集中度提升、投资者机构化使得龙头效应延续。③展望未来，风格正在孕育变化，价值龙头相比成长龙头已没估值优势，而成长盈利回升趋势将更陡峭。

　　2019年过半，又到讨论下半年投资策略的时候，市场风格如何演绎是普遍关注的焦点，风起于青萍之末，风格已经显现变化迹象，18年以来价值成长弱化的大背景下，创业板指已出现三次反扑，往后看我们认为未来2-3年成长更占优，而龙头优势仍将延续。

　　1。16年来风格轮动到价值

　　A股价值和成长风格3年左右一轮换，16年来价值占优。我们多篇报告《关键词：龙头、成长——2019年市场风格展望-20181224》、《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》研究过，美股、港股、A股都存在典型的价值成长风格轮换特征，美国(价值：S&P100 VS成长：RUSSEL2000)轮换周期长度为3-6年，成长股胜出的年份是：1978-1982年、1990-1993年、2000-2005年、2008-2013年。中国香港(价值：恒生综指 VS成长：恒生小型股)轮换周期是2-5年，成长股胜出的年份是：2001-2005年、2009-2010年、2013-2014年。A股(价值：上证50VS成长：创业板指)轮换周期2-3年，成长股胜出的年份是：2009-2010年、2013-2015年。回顾最近一轮A股风格周期，2016-17年是典型的价值占优行情，从16年初(上证综指2638点)到17年末，代表价值的上证50上涨46.6%，创业板指下跌12.1%，两者绝对差额58.7%。2018年以来价值与成长风格出现弱化，18年初至今上证50下跌8.6%，创业板指下跌17.0%(截止2019/7/8)，两者涨跌幅绝对差额8.4%低于16年初-17年的58.7%。

　　盈利相对趋势是决定风格的核心变量。我们前期研究《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》系统分析过影响风格的相关变量：流动性、经济基本面、企业盈利、相对估值。发现流动性松紧对风格影响不大，在13/01-14/02成长占优和16/01-18/1价值占优的两个时段内，十年期国债收益率均处在上升区间，分别从13/1的3.57%升至14/2的4.51%，从16/1的2.75%升至18/1的3.94%。经济基本面对风格有一定的影响，经济数据好转时利于价值股，但两者也出现过背离，如2009-10年经济上行时成长整体占优。相对估值变化是风格切换的价格表现，触及估值区间极值易促成风格转变。从根本上看，盈利趋势才是影响风格的核心变量。股票长期看是称重机，站在长周期看基本面决定股价涨跌，盈利趋势分化是风格切换的分水岭。无论是16-17年价值占优还是18年以来风格弱化，背后的核心变量都是盈利。16-17年价值占优期间，上证50累计净利润同比增速从16Q1的-8.5%(ROE-TTM12.4%)变化为17Q4的12.8%(11.9%)，创业板指从37.3%(13.7%)降至-40.0%(6.7%)，上证50与创业板指累计净利润同比(ROE-TTM)之差从16年Q1的-45.6%(-1.3%)一路升至17年Q4的52.8%(5.2%)。而18年价值成长风格弱化的原因则是两者盈利增速出现收敛，上证50累计净利润同比增速从17Q4的12.8%(11.9%)变为19Q1的11.9%(12.2%)，创业板指从-40.0%(6.7%)变为-36.4%(5.2%)，两者之差从17Q4的52.8%(5.2%)变为19Q1的48.6%(7.0%)。

　　2。风格出现一些新变化

　　最近1.5年，成长出现3次反扑。两个阶段对比，16-17年是很极致的价值行情，期间以创业板指为代表的成长持续走熊，几乎没有投资机会，而18年至今随着前文提到的价值成长盈利差距收窄，价值成长风格弱化，期间价值成长板块都出现过阶段性机会，上证50出现过三次较大行情：第一次17/12/18-18/1/24上证50期间最大涨幅13.7%，这时期A股处于政策宽松引致的春季躁动行情，期间房地产、银行领涨。第二次18/9/12-18/9/28上证50最大涨幅10.4%，这轮上涨背景是市场情绪指标处于低位，财政货币政策持续微调提振市场情绪，期间食品饮料、银行领涨。第三次19/1/4-19/4/22上证50最大涨幅35.5%，这轮上涨源于流动性宽松叠加金融相关政策带动估值修复，期间食品饮料、家电领涨。过去1.5年，代表成长股的创业板指也出现了三次反扑：18/2/7-18/4/2创业板指最大涨幅22.1%，这期间创业板指18Q1净利润累计同比增速33.8%，较17Q4的-39.8%大幅回升。18/10/19-18/11/16创业板指最大涨幅19.5%，10月下旬开始包括政策再度宽松微调，民企座谈会稳定信心，11月初宣布设立科创板并试点注册制，点燃成长板块热情，通信、计算机领涨。19/1/31-19/4/8创业板指最大涨幅46.8%，1月底中美经贸摩擦进一步缓和，科创板规则发布征求意见稿，春季躁动下市场由1月白酒、家电为代表的价值风格转向2月成长风格。