杨望：鸽声嘹亮，欧央行否极泰来？

杨望/文2019年9月12日，欧洲央行议息决议，重磅推出降息与QE（Quantitative Easing Monetary Policy，量化宽松政策）五项举措，货币宽松，量价齐驱。

然而，面对全球经济增长放缓，保护主义和民粹主义抬头、地缘政治威胁上升和新兴市场需求的脆弱性等叠加外部风险，欧洲各级市场主体对经济整体增长前景倾向于下行。外界广泛认为，降息是鸽派在欧央行的胜利，而对于实体经济而言，其是否意味着拐点的到来？

宽松组合什么成分？

欧央行九月议息会议，推出的量价齐驱宽松货币政策，为降息与QE的组合套餐。细数共五项举措：

一为降息。欧洲央行存款便利利率下调10BP至-0.5%，前值为-0.4%。主要再融资利率和边际贷款利率保持不变，分别为0.00%和0.25%。在政策利率的开放期限讨论上，欧洲央行更倾向于维持或持续下调更低水平，以达到欧洲通货膨胀政策目标。

二为重启QE。欧央行前期的QE分为实施期和缩量退出期。在实施期，从2015年3月开始启动QE，国债等资产每月购买规模为600亿欧元。2016年3月，开始加码，资产购买规模扩大至每月800亿欧元，直到2017年4月，开始减量，降至每月600亿欧元，开放时间延长至2017年12月。在缩量与退出期，从2018年1月开始，每月资产购买计划规模降至300亿欧元，同年10月降至150亿欧元，同年12月，宣布这轮QE周期结束。2019年11月，在欧洲经济增长预期持续下行的背景下，欧洲央行正式重启QE，每月资产购买计划规模缩量至200亿欧元，计划在下调政策利率的同事，加强货币宽松力度。

三为TLTRO(定向长期再融资操作,即为欧央行借款给信用机构) III续作。6月欧洲央行议息会议，TLTRO III操作利率为主要再融资利率加点10BP，至0.1%-0.4%的操作利率范围。对符合净贷款超过基准水平条件的金融机构，操作利率为存款便利利率加点10BP，至-0.4%-0%的操作利率范围。9月议息会议则给出了更优惠的TLTRO III操作利率，符合条件的金融机构，操作利率为存款便利利率，即为-0.5%-0%。与此同时，操作期限从两年延长至三年。

四为引入两层分层利率体系。客观地说，欧洲负利率对金融机构，特别是银行机构的盈利能力影响很大，分层利率体系在欧日等负利率经济体讨论较多。前段时间，日本央行已经开始实行分层利率体系，降低货币宽松政策对银行体系的负面影响。因此，欧央行在货币政策进一步宽松的基础上，对银行的超额准备金账户实行零利率，有效改善此次货币政策的传导效果。

五为存量QE购买资产续作。对2015年3月开启，2018年12月结束的QE存量购买证券资产实施再投资的策略。据ECB(European Central Bank)数据显示，存量证券资产规模约2.4万亿欧元，国债约2.11万亿，占比87%。企业债1784亿欧元，占比7.4%。国债为整体欧元区政府债券的26%，企业债占整体欧元区企业债券的7.8%。以发行规模的三分之一和70%的国债与单支企业债的购买规则来测算，续作的国债购买空间还有7000亿欧元，企业债还有4000亿欧元的购买空间。

为何实施宽松组合？

欧央行此次货币宽松政策，无疑是为欧洲经济面临的内忧外患，注入一剂强心剂。

内忧而言，欧盟经济持续低迷，通胀日益疲软。其中，以欧洲第一大经济体，欧洲经济“火车头”美誉的德国来看，德国2019年第二季度的国内生产总值（GDP）已降到0.3%，前值0.4%，下降0.1个百分点。据德国联邦政府预计2019年德国经济增速仅为0.5%，前值1.5%。德国PMI指数跌破荣枯线已久，至43.5%.对比全球PMI指数49.5%，美国PMI指数51.2%、中国49.5%而言，毋庸置疑，德国乃至整个欧洲的经济已陷入持续低迷期。

具体来说，贸易摩擦和地缘政治等不确定风险上升，导致德国、意大利、法国等欧盟国家汽车及零部件相关需求持续疲弱，新出口订单对欧元区的经济增长拖累十分显著。另外，7月鲍里斯上台主导的英国的无协议“硬脱欧”、瑞典等人口老龄化，贫富差距进一步分化，高福利社会问题、欧盟内部日益突出的结构性矛盾等，都给欧央行实行货币宽松组合政策提供了充分的理由。

外患而言，世界经济正处于长期债务周期顶部，库存周期、产能周期和房地产周期共振向下的阶段。中美、日韩贸易摩擦不断升级，特别是过去30年，为全球经济增长贡献30%体量的中国而言，欧洲短期需求依赖中国市场，贸易摩擦的不确定性，中国自然选择发展内需增长。观察汽车进口和消费数据可知，中国连续三个季度汽车消费数据下滑，对于汽车产业发达的德国、法国和意大利等欧盟经济体，负面影响显著。