独家 | 三鼎债违约风波牵出私募“代投”利益链

经济观察网 记者 洪小棠 伴随着三鼎控股集团有限公司（下称三鼎集团）两年前发行的“17三鼎01”的违约，有关债券市场的更多隐情正在被拔出萝卜带出泥。

9月6日晚，3.44亿元规模的“17三鼎01”在回售到期日未能支付利息和本金触发违约。根据wind数据显示，三鼎集团2017年共发行了4只与“17三鼎01”类似的小公募债，总规模20亿元。

据记者多方获悉，三鼎债在发行阶段曾涉及结构化发行，但年初因发行人与主承销商国融证券向部分持债机构内部沟通展期诉求，同时没有对债券进行停牌处理，导致部分机构担心账户流动性问题而选择二级市场卖出，进而致部分个人投资者通过二级市场投资并卷入该事件。

一位接近三鼎集团人士对记者表示，若上述情况查实三鼎集团和国融证券可能涉及信披及未能勤勉尽责等违规问题。但在该事件的另一面，一个有关私募机构为个人投资者提供小公募债代投服务的模式亦悄然浮出水面。

代投链条

值得一提的是，三鼎集团发行的四只债券均为小公募债，且此前评级仅为AA，根据上交所2017年参考最新落实的投资者适当性管理并重新修订《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理办法》，债项评级低于AAA的公募债券仅限合格投资者中的机构投资者参与。

在适当性规定限制个人投资者参与投资AAA评级以下债券的情况下，“17三鼎01”背后的个人投资者却如何实现了对该笔债券的投资呢？

经济观察网记者多方获悉，个人投资者参与该笔债券投资的路径，正是通过私募产品实现的代投。

“投资者大多是通过私募产品进行的投资，2017年限制个人投资者投资AAA以下债券后，有些小的私募机构开始做这方面的掮客，为个人设立产品进行AAA以下的公司债投资。”一位接近三鼎集团的私募人士透露，“AA以下公司有时会因为流动性等问题出现债券价格的洼地，这种机会也被这些个人投资者所看重，而私募机构也就可以为此设立相关产品，帮助个人投资者实现代投服务。”

记者获悉，此类代投产品规模有限，且份额持有人限定在少部分看重公司债投资机会的个人投资者中。同时，在该私募产品的投资决策过程中，个人投资者会对产品管理人给出投资建议，并在通过一定的风控程序后进行投资。

“其实这类产品一定程度上是为了满足个人投资者投资AAA级以下公司债服务的账户，以便让个人投资者通过私募产品进入AAA级以下的公司债市场。”上海一位私募机构人士表示，“实质上是把个人户包装成机构户，但同样投资责任也在一定程度上由管理机构让渡给产品持有人，相当于私募机构为个人提供通道。”

由于该类产品中，私募机构的工具性质更强，因此其管理费相对也较一般的私募类产品更低。据记者了解，这类代投私募的管理费大多为每年1.5-2‰，在完成代投后，私募产品的投资者还会根据份额平均计算出每人所间接持有的债券余额。

风险隐存

在业内人士看来，上述私募代投业务虽然解决了个人投资者参与AAA以下公司债的“入场券”问题，但该业务的诸多细节上也存在风险与合规隐患。

“这里面私募机构与私募投资者，也就是债券持有者的权责如何划分，显然存在争议。”前述上海地区私募机构表示，“假如投资者代投的债券违约了，那么按理来说债券持有人应当是私募基金，但在实践过程中，这些私募投资者会直接出面，代替管理人来进行兑付维权。”

经济观察网记者获悉，目前三鼎债违约中，不少参与维权的投资者正是穿透部分持债产品背后的个人投资者。

“投资者的说法是私募机构很忙，没有时间管这个事情，但是从法理角度来看，应该是私募机构代为出面，除非私募在其中只扮演了通道的角色。”一位接近三鼎债持债机构表示，“但如果私募只是通道，那两者的法律关系也会更加复杂。”

此外，代投行为可能会让一些投资者在发行人破产重整时可能会处于不利地位。

“一般破产重整往往要优先考虑敏感债权人的利益，如果是个人投资者，风险承受能力相对较弱，往往会被优先考虑，但如果是机构投资者，这方面的考量就不会太多，因为会默认其具有风险承受能力和一定的投资管理能力。”北京一家大型券商投行人士表示，“如果破产重整不穿透进行敏感债权人的认定，那么对这类通过私募代投方式参与小公募债投资的行为是不利的。”