兴业银行首席经济学家鲁政委：降息预期为何一再落空

【兴业银行首席经济学家鲁政委：降息预期为何一再落空】展望9月，考虑到3个月利率与7天利率之差仍然较低，且季末流动性需求较高，3个月利率仍有上行空间。但在中美可能展开贸易磋商的背景下，流动性有望维持稳定。

　　7月美联储降息和8月LPR机制改革后，市场都出现过降低公开市场操作利率的预期，但降息预期一再落空。究其原因，在于2013年之后货币政策对经济下行的反应出现了转变。在2013年之前，每当GDP增速逼近或低于年初所设立的目标值时，往往会出现利率的下调。但在2013年后，GDP增速接近或低于年初目标却未必会带来货币政策的松动。

　　梳理2013年以来的经验可以发现，是否加、降息需要同时考虑三个条件：GDP增速是否等于或低于政策目标；货币数量增速是否低于政策目标；CPI同比是否持续低于2.5%。当三个条件都不满足时，逆回购利率可能上调，如2013年中和2017年第一季度。当三个条件同时满足时，可能开启降息周期，如2014年下半年至2015年。

　　反观当下，虽然GDP增速有所下行，但仍处于目标区间之中；猪价上升对CPI同比的压力仍然存在；第二季度社融与M2增速略高于名义GDP增速。因此，虽然降息的空间已经打开，但降息的时机仍不完美。

　　展望9月，考虑到3个月利率与7天利率之差仍然较低，且季末流动性需求较高，3个月利率仍有上行空间。但在中美可能展开贸易磋商的背景下，流动性有望维持稳定。

　　降息预期，季末流动性

　　一、降息预期为何一再落空

　　在美联储转鸽、国内经济下行压力显现的背景下，市场对央行下调公开市场操作利率的预期显著升温，却又一再落空。7月美联储降息后，不仅央行未跟随下调逆回购利率，而且DR001中枢从7月的2.11%提高至8月的2.58%。8月20日新的LPR发布后，一种观点认为8月26日续作的MLF利率会下调，但8月26日央行并未下调MLF利率。

　　为何在经济面临下行压力的背景下，降息预期却一再落空呢？什么环境才可能触发降息操作？本文将围绕上述问题展开分析。

　　回顾2000年以来的历史可以发现，在2013年前后，货币政策对经济下行的反应出现了转变。在2013年之前，每当GDP增速逼近或低于年初所设立的目标值时，往往会出现7天逆回购利率或1年期定期存款利率的下调。然而，在2013年后，GDP增速接近或低于年初目标却未必会带来货币政策的松动。例如，2013年第二季度GDP增速为7.6%，较年初设定的目标7.5%仅高出0.1个百分点，但2013年7月7天逆回购利率上调了105bp。到2014年第一季度，GDP增速进一步回落至7.4%，低于7.5%的目标增速。但央行并未进行立即进行降息操作。直到2014年11月央行才下调1年期定期存款利率，逆回购利率则到2015年1月才下调。

　　是什么改变了央行的决策函数呢？从历史情况来看，两方面的因素可能影响了央行的决策。

　　第一，货币数量目标影响了央行的决策。在2013年之前，M2增速与年初目标之间的差异与1年期定存利率大致呈现反向的关系：降息时，M2增长可能超出年初的目标；而加息时M2增速可能下滑并跌至目标增速以下。但2013年之后，货币数量增速与年初目标之间的差距开始和政策利率出现一定程度的正相关。2013年前5个月，M2增长15.8%，显著高于年初设定的目标13%。2013年6月银行间市场出现了“钱荒”，同年7月逆回购利率出现上调。直到2014年8月，M2增速才下降至目标增速之下。2014年10月，M2增速下降至较目标增速低0.4个百分点的水平。随后的11月，央行下调了1年期定存利率。

　　货币数量目标对央行决策的影响在2017年也有鲜明的例证。2017年全年社会融资规模增速持续超过12.0%的目标增速。在社融增速偏高的环境下，2017年央行3次提高7天逆回购利率。

　　第二，物价稳定的目标影响了央行的决策。虽然2004年以来我国的CPI目标增速都在3.0%或以上，但2013年以来的实践经验显示，2.5%的CPI水平似乎是货币当局关注的一条“红线”。2013年6月CPI同比上升至2.5%以上，随后的7月，央行上调了7天逆回购利率。2014年虽然经济下行压力已经显现，但2014年5月CPI同比仍然达到2.5%的水平。这或许也是2014年上半年央行迟迟未降息的原因。直到2014年6月后，CPI同比开始逐渐回落并持续低于2.5%。到2014年11月央行才下调1年期定存利率。