露天煤业：煤炭业绩稳中有升 电解铝贡献盈利弹性

　　 煤炭业务低成本优势明显：公司年产量稳定在4600万吨左右，其中长协煤占比约70%。公司煤矿全部为露天开采，安全系数高，2018年成本仅77.26元/吨，为全A股动力煤上市公司最低。

　　目标市场需求旺盛，公司售价有望抬升：公司地处内蒙古东部，除蒙东地区以外公司煤炭主要销往辽宁省与吉林省。吉林与辽宁原煤产量逐年下降，已经成为煤炭净调入省份，并且随着用电量的增加，煤炭调入量将持续增加。而蒙东地区的新增产能相对较少且新增火电项目较多，未来将形成供给缺口。公司为蒙东地区最大褐煤生产商，龙头效应明显，在区域市场需求旺盛的背景下，公司售价有望抬升。

　　积极布局新能源，逐步成为未来盈利增长点：2014年起，公司积极布局新能源发电，目前主要投资在光伏与风电领域，风电、光伏盈利能力较强，未来有望逐步贡献增量。虽然目前风电、光伏均面临补贴滑坡的问题，但当前公司风电项目基本均在2019年以前开工，补贴退坡问题不严重，而基于低成本优势，新能源发电的盈利能力理论将超过火电，公司在建新能源发电项目较丰富，随着新建项目的陆续投产也有望逐步贡献业绩。

　　收购霍煤鸿骏，铝价上涨有望贡献业绩弹性：据，霍煤鸿骏51%的股权已经过户，交易对价也支付完毕。目前电解铝行业去产能初见成效，供给端产能绝对增量不大且产量频受干扰，需求端在特高压放量的背景下也保持相对高增速，电解铝供需格局有望好转促进价格上涨。且氧化铝价格处于低位，行业利润向电解铝企业转移，一旦铝价上涨，霍煤鸿骏业绩向上的弹性较大。霍煤鸿骏电解铝售价每上涨100元/吨，霍煤鸿骏业绩理论增加0.65亿元(以上半年销量年化测算)，考虑51%的权益，对业绩增量贡献为0.33亿元，对应增速1.6%。

　　公司业绩稳健，估值有望提升：公司煤炭发电业务稳定，估值可参考的业绩稳定与高的特性对公司做对比，公司煤炭业务量价平稳，新能源项目投产后贡献稳定现金流，总投资收回后进入回报期，业绩大概率保持平稳。分红方面，公司坚持每年分红，未来随着新能源项目投资结束，公司现金流十分充沛，我们认为提高分红为大概率事件。目前公司估值处于底部，甚至低于2015-2016年，我们认为公司主业估值有望合理回升，并向长江电力靠拢。同时电解铝业务增加公司弹性。

　　投资建议：预计2019-2021年分别为24.19/25.00/26.44亿元，对应EPS分别为1.26/1.30/1.38元/股。我们认为以当前估值水平，公司存在一定修复空间。维持买入-A评级，6个月目标价11.34元，对应9倍PE。

　　风险提示：计划不及预期，煤炭价格大幅下跌，铝价上涨不及预期，风电项目建设进度不及预期，风电项目盈利低于预期。