广发策略戴康：成长投资进入“硬核”时代以龙为首

成长主要面对增量市场，以“起量”的斜率和空间判断成长的速度和可持续性，并在此基础上，以“价”再细分出具备技术护城河的核心环节，以及因技术升级单品附加值上行的领域，锚定“量价齐升”真成长赛道。

　　报告摘要

　　● 成长新生，摆脱小盘、概念炒作思维定势

　　13-15年成长行情与盈利增速相关度下行，反与小盘因子、ST因子、商誉因子的正相关性强。而16-18年，A股大分化，监管收紧政策偏向防风险，相对盈利走弱、内生和外延增长动力不足、商誉减值风险高企的成长板块相对表现最弱。19年来，成长板块重新企稳上行，但ST指数和小盘指数下行，两者分离意味着成长股内在投资逻辑正在发生深刻变化。金融供给侧改革加速A股进化2.0时代，绩优绩劣分化加剧，成长板块新生。

　　● 金融供给侧改革带来三个加速，成长进化效率优先

　　初步工业化后生产效率提升是下一阶段重要投资线索。金融供给侧改革防风险堵偏门，弱化原始资本积累、强化生产效率提升，加速资本朝新的高收益要素聚集。调结构则弱化周期波动，强化结构调整，加速重点方向在权益市场得到积极映射。降成本弱化无效融资，强化金融效率，向优质资产过程中加速优劣分化。具备长期成长性的优质资产将获溢价。

　　● 中观条件四层演进，成长投资进入“硬核”时代以龙为首

　　1)产业层面从并跑到攻坚，竞争力要求深化，是否具备“技术硬核”将成为核心衡量指标。2)全球科技竞争环境变化，确定性要求提升，自主研发能力的竞争优势和估值溢价更为凸显。3)A股进化，从赚股价波动的钱到赚增长的钱——业绩可验证、成长性可持续的长久期资产更为受益。4)竞争格局上优质供给增加，劣质资产压缩，股权融资比例上行以企业成长力为核心定价，竞争加剧，绩优股牛市和绩劣股熊市将愈演愈烈。

　　● 成长投资逻辑进化，盈利预期和可持续性成为关键

　　政策环境对以技术为核心突破点的“硬科技”更优，成长内部风险偏好结构分化。相较于13-15年，19年成长行情与盈利增速预期的相关性显著提高，金融供给侧改革加速A股进化，成长股估值扩张过程中盈利预期权重上行，概念、“壳”炒作回落。13-15年成长板块中商誉占比高的公司涨幅高，但若仅为单次并表爆发力而无法转化为持续成长力，则反成后期估值和股价压制因素，16-18年商誉越高的公司涨跌幅越低即是印证。A股投资久期拉长、贴现率下行使稳定增长行业的动态估值将面临上修，指向相较于过去的单次爆发力，当前成长的可持续性考量权重将上行。

　　● 自上而下选成长：以“量”选赛道，以“价”再细分

　　成长主要面对增量市场，以“起量”的斜率和空间判断成长的速度和可持续性，并在此基础上，以“价”再细分出具备技术护城河的核心环节，以及因技术升级单品附加值上行的领域，锚定“量价齐升”真成长赛道。

　　核心假设风险：经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性