山西证券：海天味业买入评级

　　事件描述：公司晚间披露半年报，公司2019年上半年实现101.60亿元，同比增长16.51%；归母27.50亿元，同比增长22.34%。

　　事件点评延续高质量发展，符合预期。2019年是公司第三个五年计划的开始之年，2019年的公司计划营业总收入目标为197.6亿元(同比+16%)，利润目标为52.38亿元(同比+20%)。2019年上半年实现营业收入101.60亿元，同比+16.51%，实现归母净利润27.50亿元，同比+22.34%，符合年度目标。其中单2019Q2实现营业收入46.70亿元，同比增长16.00%；实现归母净利润12.73亿元，同比增长21.79%，延续高质量发展的态势。1)分产品来看，公司的三大核心产品，酱油、酱、蚝油均保持了稳定的发展，其中酱油收入增长13.61%，蚝油增长21.13%，酱增长7.48%；2)分渠道来看，2019H1线下渠道收入94.80亿元，同比+13.90%，线上渠道实现收入2.07亿元，同比+44.39%，线上维持较快增长；3)分区域来看，公司继续深耕渠道运作，其中中西部区域增速最高，增速为20%左右，北部和南部增速较缓，维持在10%左右，上半年公司净增加经销商485家，北部、西部、中部、东部、南部分别净增加164、100、97、66、58家。

　　销售毛利下降，费用管控能力强导致净提高。公司2019H1年销售净为27.08%，同比增长2.44个百分点，主要在于费用管控能力强，导致销售期间费用率的下降。具体来说，2019H1销售毛利率44.86%，同比增长2.25个百分点，主要在于1)黄豆、玻瓶、添加剂等原材料成本上涨；2)非酱油的蚝油、料酒等毛利较低，增长速度较快；3)公司年初推进的扩产和技改项目产生的折旧对毛利率有部分影响。公司销售期间费用率为13.48%，同比下降3.40个百分点，其中销售费用率为11%，同比下降2.49个百分点，主要是运输费用率和促销费用率显著下降，部分经销商选择了产品自提的方式，上半年运费支出减少33.6%，同时促销费也减少11.9%，管理费用率(含研发)为3.97%，同比减少0.19个百分点，体现了公司较高的经营管理效率。

　　加快产能布局，为“三五”发展保驾护航。随着高明二期募投项目完全达产，公司产能目前已经基本饱和，公司将开始逐步完成对高明基地的增资扩产项目，加快江苏基地产能释放和项目二期建设，加快布

　　局产能，更好地应对市场，把握发展机遇，保障公司“三五”发展。

　　投资建议虽然从当前调味品行业增速来看，增速逐步放缓，但是整个调味品行业的集中度仍然处于相对较低的状态，行业集中程度有待提高，强者更强进一步体现。2019年是公司三五计划的开局之年，开局稳健，公司作为调味品行业绝对的龙头企业，无论是品牌形象、产品品质、渠道建设还是精细化管理均是行业标杆，未来公司利用的平台和优势资源，加快多品类、多品种的发展，不断提高产品的结构力，将带动业绩持续增长。预计2019-2021年EPS分别为1.95/2.32/2.71元，对应公司8月15日收盘价97.76元，2019-2021年PE分别为50X/42X/36X，首次“买入”评级。

　　存在风险行业需求低于预期，原材料价格波动风险，食品安全风险