LP出资谨慎，GP差异化寻突围，提升真实回报是关键

　　“如果问一家基金一个问题，大家最怕也都不爱回答DPI（投入资本分红率Distribution over Paid-In），就是你回来多少现金？”在第十三届中国基金合伙人峰会上鼎晖投资总裁焦震表示。延续了一年之久的创投圈钱荒状态，在2019年上半年并未出现明显缓解，极为罕见的裁员现象也在创投圈上演。

精简作战团队、放慢投资速度、谨慎出手、理性布局一时间成为资本市场和创投圈的集体动作。

清科研究中心最新数据显示，2019年前五个月，中国的VC/PE募资4400亿元，同比下降29%；投资2000亿元，同比下降54%；投资案例数量为2418，同比下降50%。整体来看行业遭遇断崖式下跌。全民PE时代已过，国内VC/PE市场已经进入整合时代。

钱究竟去了哪里？对此清科集团创始人、董事长倪正东表示目前市场上有钱的机构主要有两类，一类是以红杉等为代表的头部机构，另一种是带国字头的机构，例如央企、国企等。

Hamilton Lane董事总经理夏明晨则认为，成熟大机构典型的全球性资产配置是将10%-15%的资产放在亚洲，中国市场又占整个亚洲市场的50%-60%左右，目前资金一方面流向资金渠道稳定、历史业绩优异的头部投资机构，另一方面，基金的专业化、细分化程度在增加，因此在保证稳定收益的同时，也会支持一些新锐基金。

90%的投资机构仍然挣扎于如何从LP那里募到钱，并给到LP一个满意的投资回报。在多位投资人看来，1.5万家投资机构中，能够顺利拿到第二轮融资的比例不超过四分之一。

中国国际金融股份有限公司董事总经理陈十游则更悲观，他认为这一比例仅有5%，同时退出时能够保持不亏损的比例也不容乐观。“独角兽烧钱太厉害，一轮轮融资，每次估值都有很大的升值，等到上市退出的时候，基本没有赚钱，原因是摊薄效应。”陈十游表示。

IRR（内部收益率Internal Rate of Return）经常被用来评判一家基金的业绩好坏，国际上通常认为风险机构IRR大于25%的基金是一家合格的基金。多位投资人认为满足这一标准的基金在中国凤毛麟角，可能只有0.5%甚至更低。数字之外，更深层次的原因在于1.5万家投资机构本身就是不合理的存在，“与美国投资市场相比，投资管理机构数量美国是我们的八分之一；而管理的资本总量，美国是我们的8倍。”源星资本管理合伙人于立峰告诉第一财经。

在产业互联网和硬科技投资大趋势下，GP和LP的诉求也存在潜在冲突。

在美国，LP主要由养老金、保险资金、主权财富基金、家族财富基金等成熟的长线投资者构成，成熟的机构投资人往往有着明确的投资策略和长期投资定位。中国主流出资人是民营企业、国有企业、相对富裕的个人，再加上各种政府引导基金。

两种结构所代表的资金属性、资金实力和成熟度完全不同，对收益性、安全性和流动性的要求也完全不同。例如政府引导基金，很多对行业和地域都有限制性要求。“目前我们创投行业的资金来源，要么有很强的目的性，要么有很强的功利性。”前海母基金首席执行合伙人、董事长靳海涛表示。

他认为部分出资人返投要求与母基金的最优配置不一致，也是目前面临的一个问题。要政府的钱，政府要求你在当地返投一定的金额，这会影响投资收益最大化。但如果不要政府的钱，规模又不足。

“行业的风险并不是每个项目都安全，或者说大部分项目都安全。最大的风险是投不到明星项目，投不到能挣大钱的项目，平均收益不够，投资人不满意，追求安全但没挣着钱。”靳海涛说。

仙瞳资本专注于生物医疗领域投资，仙瞳资本执行合伙人刘婧龙表示，不少LP对于硬核科技、生物医疗还不太理解，同时LP的诉求也在发生变化。“以前是收益第一、安全第二、流动性第三，现在绝大多数客户将流动性排在第一，而生物医疗项目更多是享受它的长尾效应，和流动性有一定的冲突。”

私募股权投资并非暴利行业。“从VC层面而言，美国市场只有25%的VC是赚钱的，75%是亏钱的。整个市场能够稳定给投资人交付三倍现金回报的机构其实可能不会超过5%。”凯辉基金管理合伙人段兰春表示。

IRR之外，LP也更为看重DPI（投入资本分红率Distribution over Paid-In）指标，即基金通过项目退出或是分红实际返还到LP手上的真金白银。“退出是王道，花钱谁不会花，钱拿回来才是王道，DPI是王道。”源星资本董事长卓福民强调。