央行答财新记者：结构化发债占比小 整体风险可控

“据我们目前掌握的情况，结构化发债在整个债券发行市场中占比是相当小的，风险整体可控。”央行金融市场司副司长邹澜在回答财新记者提问时表示，结构化发债实际上存在一段时间了，算不上是“黑天鹅”事件，央行一直在关注跟踪、调研分析。

邹澜是在7月12日央行“2019年上半年金融统计数据”发布会上作出上述表述的。他提到，今年6月，债券回购融资市场有一些波动，扒开深入分析发现和部分企业结构化发债有关，因此被市场广泛关注。

上交所发监管提醒 要求回购参与方自查结构化发债

根据这份7月8日发出的通知，上交所债券业务中心要求相关机构做好协议回购日常运行风险管理工作，对新增协议回购需求审慎评估，限制发行人通过协议式回购进行结构化发行融资。

随着近期银行间市场流动性分层问题的凸显，结构化发债产品的风险成为市场关注的焦点，并被普遍视为“坏孩子”。

所谓结构化发债，是指通过自掏腰包设立资管产品购买劣后或平层产品，实现债券发行的方式。发行人的主体评级以AA为主，其中，据笔者了解，城投是结构化发债里的主力。

国金证券对其模式做了如下拆解：

该模式一个显而易见的问题是：扭曲了市场定价。通过这种结构化的安排，市场投资者购买的债券得到了变相增信，降低了发行利率，难以真实反映该债券的风险定价。

结构化发行模式下，若市场平静如常，则你我都是晴天；可一旦市场出现较为重大的事件，则容易引发信用风险和流动性风险。

近期结构化发行的债券产品之所以压力山大，就是因为流动性分层后产生的银行对非银的歧视，提高质押债券及交易对手的要求，导致非银无法滚续资金持有这些结构化产品。而一旦被动抛售，市场将自动远离此类产品，到期后，发行人便难以再次发债续接，进而引发信用债违约。

本来就不该发债，通过结构化这种“创新”手段发了；现在出了点风吹草动，又成了市场上最薄弱的环节。“坏孩子”说的就是你！——这是一部分人士看待“结构化发债”的逻辑。

可是，放在一个更大的背景里观察，结构化发债的出现，实际上是债券市场分层不足和一系列强监管措施下必然出现的产物。

2018年以来，在一系列去杠杆政策及规范地方隐性债务的影响下，市场风险偏好降低，AA评级的发债主体开始遭遇发债难；对于“Life’s a struggle, 日子还要过”的区县级AA城投，若不通过结构化发债，地方项目建设可能就成了无米之炊。

据笔者了解，监管目前正在摸底结构化发债的规模及风险，待弄清情况后，将会采取相应措施。未来，结构化发债是否会被监管“一刀切”，也是市场关注的动向。

对结构化发债，市场人士还从另一个角度为其辩护：企业可以回购自身的股票，为什么不能回购自己的债券？背后的支撑逻辑则是：结构化的债券发行，本质上和有兜底协议或者有大股东做劣后的定增、员工持股计划并没有太大的区别，而后者则是市场上的惯常操作。

笔者无意为结构化发债辩护，因为一个健康的债市，应该让每个发债主体的风险在市场中得到应有的风险定价，被扭曲的利率终究不是好事；不过，在厌恶风险的投资者可能将大量中低评级发行人挤出市场的背景下，对结构化发债的监管，或需要有一定的灰度。