万里扬：收入端小幅下滑强于行业 期待CVT放量贡献业绩弹性

　　 受益于CVT放量和轻卡变速器正增长，公司19H1收入只小幅下滑，明显强于汽车销量增速。19H1国内汽车销量增速为-，但是公司收入只下滑3.6，明显强于行业，主要原因为收入占比第一(占比为44.76%)的乘用车变速器业务受益于CVT放量，同比增长7.22，另外，收入占比第二(占比为30.99)的轻卡变速器业务受益于G系列高端变速器推广，同比增长6.90%。

　　公司扣非继续大幅负增长。分季度来看，2019Q1/2019Q2归母净利润同比增速分别为-11.70%/-2，扣非归母净利润同比增速分别为-41.35%/-52.35%，主要原因为以下两点：

　　①公司内饰业务亏损扩大。全资子公司金兴内饰19H1营收2.00亿元，同比下滑36.52%，亏损0.36亿元，而18H1亏损0.12亿元，亏损增加0.24亿元。

　　②期间费用率大幅增加。19H1公司毛，较去年同期下降0.60个pct，下滑幅度较小，但是公司销售费用率/财务费用率/管理费用率(含研发费用)分别为3.33%/3.26%/10.78%，与去年同期相比增加+0.52/+1.59/+1.73个pct，期间费用率共上升3.84个pct。费用激增的主要原因为公司持续加强研发投入，持续扩产，以及相应经营资金需求增加而带动财务费用增加。

　　CVT25匹配车型放量正当时，CVT18、CVT38、AMT等多个拳头产品接力续航，继续看好公司19-21年的成长。

　　①在乘用车自动变速器领域，2019H1公司完成了18个车型的应用、匹配工作。2019年5月，CVT25搭载的远景SUV、帝豪GS、帝豪GL和奇瑞的艾瑞泽GX等国六车型正式量产；2019年6月，CVT25搭载吉利汽车远景S1的国六车型以及CVT18搭载吉利汽车远景X3的国六车型正式量产。同时，公司CVT产品获得了汽车数款车型的定点，相关车型将于2019年内上市。此外，CVT产品进入一汽集团的供应商体系，将为一汽奔腾全系车型配套。在产能方面，上半年年产30万台CVT18产品生产线顺利投产，新增一条CVT25产品生产线也将在下半年完成调试。新产能+新产品，CVT放量渐入佳境。

　　②在乘用车手动变速器领域，公司新开发的6MT产品于2019年8月开始批量供应，加上6MT产品在吉利汽车、奇瑞汽车等汽车厂的配套车型不断增加，且6M可有效替代外资品牌产品，MT业务有望再增厚。

　　③在商用车变速器领域，受国家严格治理“大吨小标”的影响，上半年国内超标重载型轻卡大幅下滑，公司重点推广的G系列高端轻微型变速器凭借高效、轻便和轻量化等特点，销量和市场份额得到稳固；同时，公司重点开发的轻卡AMT自动变速器在北汽福田高端车型投放市场后，获得高度好评，目前有6家车企的10余款车型正在开发，后续将陆续上市；此外，公司对标世界先进技术开发的中重卡变速器产品也有突破性进展，目前已匹配5家车企的8个车型，公司将推动相关产品尽早投放市场，继续夯实公司在商用车变速器的龙头地位。

　　投资建议：CVT凭借其售价低、省油的优点，成为替代MT的首选自动变速器，其在中国自主品牌汽车中的渗透率将快速提升。同时，的新一代产品CVT25性价比很高，其国内竞争对手又都出现一定问题，为万里扬提供了绝佳的扩张机会。万里扬CVT25绑定吉利等主流客户，将在19年下半年迅速上量，弹性很大。另外，客户多样性持续增加，客户集中度风险也快速下降。根据最新情况以及公司中报，对公司做一定调整，预计公司2019-2021年总营收依次为52.15、78.83、94.52亿元，增速依次为19.31%、50.79%、20.20，归母净利润依次为4.22、6.08、7.25亿元，增速依次为20.05%、44.11%、19.15%，当前市值81.6亿元，对应PE依次为19.3、13.4、11.3倍。维持“推荐”评级。