流动性分层、违约常态化下 债券基金增配高等级信用债

【流动性分层、违约常态化下 债券基金增配高等级信用债】尽管近期市场情绪有所缓和，但流动性和信用分层的余波未了，违约常态化趋势显现，年初信用下沉的逻辑已不再适用。(第一财经)

　　6月，结构化发行的主力城投债净融资额为负；7月，房企融资渠道收紧的消息震动市场。截至7月23日，7月已经发生15例实质性债券违约。

　　在经历了中小银行主动缩表、同业存单发行量大跌，流动性分层余波未了，债券结构化发行受阻导致信用利差走扩之后，年初信用下沉的逻辑已不再适用，目前究竟债券基金经理将如何进行调仓？

　　“随着刚兑逐步打破，加强投资组合的流动性管理、持债分散化尤为重要。”瑞银资管债券基金经理楼超在接受第一财经记者专访时称，“20%-30%的底仓用于配置流动性极好的短期限资产，以应对赎回等市场冲击。倾向于持有高等级信用债、适度加久期于高等级国企债；但对部分高收益债或城投债而言，加久期、信用下沉的逻辑不再适用。”从债券配置比例看，与2019年一季度末相比，2019年二季度，基金增加了利率债和信用债的配置占比，减少了同业存单的占比。

　　他预计，下半年房地产市场将降温，但这对地产债的基本面影响不大，尤其是前20强的房企对银行而言仍是优质资产，投资与否取决于收益率是否足够具有吸引力。“一般2-3年是一个周期，对于部分拿地谨慎而导致后续竞争力下降的房企，未来可能面临优质土储下降、抗风险能力下降的问题。”

　　违约呈常态、慎待城投信仰

　　2019年已有逾90只债券违约，涉及债券的本金规模超700亿元，新增逾20家违约主体。

　　东方金诚评级总监金诚对记者表示，违约行业主要集中在竞争激烈、利润率低且波动较大的商贸、化工、食品加工、有色金属冶炼等行业及民营公用事业领域，且违约已经涉及到房地产、城投、银行。不过，与美国全部债券违约率相比，我国信用债总体违约率不算高，但投资级债券违约偏多。以5000家存续主体计，2018年我国信用债违约率为0.72%。扣除1600家城投公司后，违约率为1.06%。随着刚兑被打破，未来违约逐步成为常态。

　　这一背景对债券投资组合管理的要求也愈发严格。楼超对记者称，目前仍以“3A高评级债+流动性管理”的策略为主，“例如‘三桶油’、‘两电网’等大型央企或一线地方国企债流动性好、受众面广。其余用以增厚收益的高收益债则需精挑细选，大部分评级在AA+以上。目前，组合中个券(发行人)比例约0.5%-2%，通过极限分散法让净值更平稳、分散信用风险，尤其是在违约事件增多的情况下。”

　　随着刚兑逐步打破，城投债再度成为各界关注的焦点。某大型公墓基金经理对记者表示，此前中小银行融资出现断裂产生连锁反应，可以接受中低评级债券质押的中小银行不再融出资金，这也导致需要在债券存续期间通过质押不断滚动续作融资的结构化发行产品融资困难，2A城投债则是其中的主力，随着多家基金专户产品出现爆仓，加剧了信用分层状况。部分被“错杀”的城投债此前已经出现买入机遇，但未来资质较差的债券仍面临挑战。

来源：联讯证券

　　楼超表示，需要重新审视城投的刚兑信仰。从此前专项债的政策导向看，与国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气有关的重大项目，将会是未来基建投资重发力点，“如果是政府负债型公路，即以政府信用来融资而非完全由城投公司信用融资的项目更为可靠。”