美联储扩表是镇静剂 不是兴奋剂

　　“察消长之往来，辨利害于疑似。”10月15日，美联储新一轮扩表操作正式启动。虽然美联储多次强调本次扩表有别于QE(量化宽松)，但是市场对所谓“有机扩表”的理解依然存在巨大分歧。我们认为，本次扩表不是兴奋剂，而是镇静剂。

　　就目的而言，本次扩表并非重启对经济的总量刺激，而是意在消解当前政策框架下的结构性矛盾。此举一方面有助于实现准备金长期供求的再平衡，另一方面则是不失体面的政策妥协，有望缓和赤字财政与货币政策的内在冲突，进而减弱降息路径上的政治压力。

　　就作用而言，在时机层面，本次扩表力求对冲市场的“年末危机”，料将维持短端的低位平稳，并部分修复市场信心。而在力度层面，看似庞大的扩表规模，实质上仅能基本覆盖准备金缺口。

　　综合来看，本次扩表对金融市场的影响趋于温和中性。而借力本次扩表，美联储有望下调降息频率，并推动旨在缩减准备金需求的制度改革。

　　扩表目的：明暗交织，舒缓矛盾

　　2019年9月至今，美国回购市场出现持续的流动性紧缺，导致联邦(FF rate)、隔夜一般抵押回购利率(Overnight GC Repo)和担保隔夜融资利率(SOFR)一度急遽上升。这一危机迫使美联储于10月11日宣布重启扩表。我们认为，不同于此前的QE，本轮扩表并非意在对美国经济进行总量性刺激，而是致力于解决货币政策框架中“一明一暗”两大结构性矛盾。

　　显性目的：修复准备金供求长期平衡。从需求来看，国际金融危机后，流动性覆盖指标(LCR)对美国商业的高质量流动性资产(HQLA)提出了更高要求。并且，虽然准备金和国债在监管要求下少有差异，但是在实践中，商业银行由于担心危机时期回购市场失灵，因此更愿意持有准备金而非国债，造成了过量的超额准备金需求。从供给来看，2017年10月缩表开启至今，美联储资产负债表规模下滑约5057亿美元，是同期准备金规模收缩逾7649亿美元的主要原因。

　　雪上加霜的是，由于准备金主要集中于几家大型银行，中小银行的需求缺口进一步放大，导致回购市场利率对准备金供给的收缩高度敏感。这一结构性的分布失衡，也是此前美联储误判准备金合意供给水平的原因。因此，虽然9月下旬至今，美联储通过回购操作暂时舒缓了准备金的短缺局面，但是长期的失衡根源尚未消除，亟待通过扩表补足准备金的长期供给。

　　隐性目的：与赤字财政实现政策妥协。除了上述意图，本次美联储扩表还有一层弦外之音。2019年年初至今，美国货币政策与财政政策的内生冲突不断加剧，特朗普政府对美联储的数轮政治施压，导致美联储陷入政策独立性危机，进而引发四位美联储前主席的强烈抵制。作为这一冲突的最新表现，2019年7月暂时取消美国债务上限以来，高企的财政赤字驱动美国财政部加速国债发行，推动财政部TGA账户(国库一般账户)规模跃升逾1544亿美元，是挤占准备金规模的第二大原因。

　　展望未来，根据CBO(美国国会预算办公室)预测，2020年、2021年美国赤字率将不低于2019年。在此压力之下，又恰逢2021年7月之前债务上限继续“缺位”，美国国债发行节奏料将维持高速，不会因本轮大选结果而改变。由此，在剔除季节性扰动后，TGA规模的中枢水平有望迎来一轮长趋势上升，进而加剧上述冲突。

　　针对这一趋势，美联储选择适时扩表，实质上是一种不失体面的政策妥协。此举有望缓冲财政政策和货币政策的内在矛盾，从而降低美国政府对美联储利率政策的政治压力。得益于此，从四季度开始，美联储有望部分修复在降息路径上的政策独立性，使降息频率减至每季度一次。

　　扩表影响：“有机”对冲，作用温和