东时转债价值分析 东时转债申购价值及建议

　　【发行情况】本次东方时尚总共发行不超过4.28亿元可转债。优配：每股配售0.743元面值可转债;仅设网上发行，T-1日(4-8周三)股权登记日;T日(4-9周四)网上申购;T+2日(4-13周一)网上申购中签缴款。配售代码：753377;申购代码754377。

　　【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，2.0%，2.3%)，到期回售价为108元(含最后一期利息)。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA中债企业债YTM 4.13%计算，纯债价值为89.00元，YTM为2.17%。发行6个月后进入转股期，初始转股价14.76元，4月8日收盘价为14.93元，初始平价101.15元。条款方面，15/30+80%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为4.93%。

　　【公司基本面】公司为专业的驾驶员培训机构。公司拥有世界一流的训练场、考试场及配套设施，且是全国“残疾人驾驶汽车训练示范基地”，拥有外籍学员培训资格。公司业绩快报显示，2019年全年，公司实现营业收入11.13亿元，同比增长5.92%;归母净利润2.42亿元，同比增长8.54%。2019年前三季度，毛利率和净利率分别为53.00%和23.40%。目前公司市值约为88亿元左右，PE TTM 36.2倍，估值水平合理。

　　【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为50%左右，以2020年4月8日正股价格计算的可转债理论价格为121~122元。相对估值法，目前同等平价附近的顾家转债转股溢价率为20.44%。考虑到公司当前股价对应的转债平价高于面值，当前市场整体溢价率水平较高，我们预计东时转债上市首日的转股溢价率区间为【19%，21%】，当前价格对应相对估值为120~122元。综合考虑，预计东时转债上市首日价格在121~122元之间。

　　【申购建议】东方时尚总股本5.88亿股，前十大股东持股比例77.43%。如果假设原有股东70%参与配售，那么剩余1.284亿元供投资者申购。假设网上申购户数为500万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.0025%附近。考虑到当前转债平价高于面值，公司作为行业龙头，市场关注度较高，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。