明日危机的幕布已被拉开，德银断臂之举主因恐与后市预判有关

今年年初时，市场讨论的热点之一是美联储今年会加息几次，然而短短几个月过后，市场讨论的已转为美联储年内究竟会降息几次，而按照5月30日纽约联储公布的美联储缩表结束后的债券购买计划，美联储从2019年10月份开始将通过二级市场把机构债券和住房抵押贷款支持证券（MBS）的本金再投资国债。换言之，自2015年底开始，美联储实施的“3+3”货币政策正常化进程，将于今年9月底彻底结束。

美联储实施的“3+3”货币政策正常化进程包括：持续期3年的加息周期——2015年12月至2018年12月期间美联储的9次加息；持续期3年的缩表操作——2017年10月至2019年10月期间美联储的缩表操作。

逻辑上，伴随美联储货币政策的正常化，全球货币条件必然收紧。一般意义而言，货币条件收紧对金融市场一定不是好消息，例如债市和股市均可能因此面临下跌压力，即债券收益率上行（债券价格下跌）和股指下挫。这次的实况是，2015年至2018年期间，G7国家的10年期国债收益率确实不断上升，体现出对货币条件收紧的正常反应；然而，同期G7国家的股指并未因此而出现调整，反而呈现出同步上涨的态势。

图1：G7国家10年国债收益率走势

数据来源：Wind

注：收益率为各国10年国债收益率周最低值；各国股指2013年12月30日股指为基点100。

由此可见，在过去3年多全球货币条件收紧期间，旧有的经验规律出现了某种失效，若对这种失效不敏感或者不认同的话，代价的付出就是必然。

我认为近期欧洲金融业频出负面消息均源自于此。7月7日，德银宣布重组计划，退出全球股票销售和交易业务，调整固定收益业务，尤其是利率产品相关交易业务；近日市场又在传言法兴银行也开始考虑股票部门裁员。

具体而言，从逻辑上讲，2015年末美联储进入实质性加息周期，标志着本次危机以来宽松的货币环境开始方向性逆转，相应金融机构必须对此变化下的金融市场后市做出方向性预判，并且尽早在资产配置上进行调整，当时美股已经出现历史罕见的长牛，市场开始质疑牛市的持续性。因此，应有不少机构看空股指，笃定利率走高。然而现实的残酷，再一次展现了市场的力量，利率虽然如期走高，但股牛并未转头，而2018年四季度之后，债券市场开始拐点性变化，全球长期利率加速下行，截至目前全球已有近14万亿美元的债券是负利率。

图2：德银股价走势

数据来源：Wind

所以我猜测，自2007年就已经被洗钱丑闻、衍生品巨额亏损等负面信息困扰多年的德银，之所以赶在7月底美联储降息之前，做出断臂之举，其主因恐怕还是与其对后市预判有关。

图3：欧洲投资级债券收益率结构

数据来源：彭博

目前，欧洲债券市场的投资级债券已有近30%的债券是负利率，即持有回报是负的，尤其是10年期德债收益率已经降至-0.4%（迄今历史最低水平），10年期法债收益率也创纪录的降至0以下（近期最低触及-0.13%），一旦美联储在本月底开始实质性降息，之后再叠加购买债券计划的实施，以及欧洲央行宽松货币政策的跟进，不出意外的话欧洲市场的利率还将进一步走低，这样一来对于那些需要长期稳定资产回报的金融机构而言，一定是雪上加霜，例如养老金、保险公司等。近年来，他们已经不得已降低债券资产配置、增加股票等资产配置，来维持资产配置有正回报的诉求。

然而，今年以来，倒挂的美债收益率，始终是一把悬在美股头上的达摩克利斯，即便是美联储本月底以“预防性姿态”开始降息，也未必能够挽救迟早要来的经济颓势及与之对应的股市下挫。

由此，一方面越来越少的正回报固定收益资产，一方面，越来越不踏实的股票市场，就像2015年时一样，全球金融机构再一次面临抉择，而旧有经验规律的失效，让市场这一次更加无所适从。

更糟糕的是，与其他区域跟随美联储或多或少实施了货币政策正常化不同，欧洲还未来得及回归正常，全球的风向就已转向了，意味着欧洲进一步应对危机的政策空间几乎是没有的。

所以，我还是觉得此次德银重组只是个开端，而非插曲，继2012年主权债务危机之后，欧洲金融业恐怕要再次面临苦日子，并已拉开明日危机的幕布。