中信证券：看猪做债靠谱吗？

文丨明明债券研究团队

报告要点

近期债券市场调整幅度较大，数据真空期内猪价快速上涨、货币政策操作静默引发市场对通胀和政策预期的变化。我们认为近期利率的快速上行已经有所超调，后续调整也难以突破前高，而利率上的越快则机会来的越快，过快调整后配置机会逐步凸显。

近期债券市场经历了大幅调整，债券急跌背后猪价快速上涨起到了推波助澜的作用。基本面数据信息缺失而猪肉价格大幅上涨，加之央行迟迟不操作TMLF、公开市场操作也连续多日暂停，利率出现急跌背后是猪价快速上涨导致市场逐步修正前期的CPI预期以及货币政策保持静默引发的市场情绪宣泄。

明年CPI同比破4％概率很大但破5％概率较小。若按农业部提到的年底前生猪产能有望探底回升的假设，一旦出现生猪存栏环比降幅持续收窄、猪价环比涨幅有所放慢，养殖户和猪企的出栏意愿又将反转，我们认为猪价可能在明年年中到三季度前后触顶。随着猪肉价格和环比增速都创历史新高，我们对CPI增速也进行调整， CPI同比大概率破4％，但难破5％；高点在明年1月份，预计在4.5％左右，此后缓慢回落，下半年年CPI将快速回落。

根据仅由猪价上涨带动的CPI上行来进行利率交易赢面并不大。首先，CPI猪肉分项与利率走势相关性已经很弱。其次，全面的通胀难以出现，利率和货币政策都需要回归基本面。事实上，当前的猪肉价格变化并不能反映经济周期，无论从经济基本面还是货币政策变化角度都不能支撑利率大幅上行。

资产荒再持续，利率调整即机会。金融供给侧改革持续推进和“房主不炒”落实到限制房地产融资，从严控非标、到打破中小银行刚兑、再到一系列限制房地产融资的政策出炉，回归基本面的疲弱和监管的不放松，资产荒仍然将持续。而相比于CPI，货币政策会更关注经济基本面下行压力和PPI低位运行，货币政策走向宽松仍然是大势所趋。因而CPI持续高涨只是影响债市的节奏，CPI明年一季度逐步回落后货币宽松的政策空间将重新打开。近期利率的快速上行已经有所超调，后续调整也难以突破前高3.43％，而利率上的越快则机会来的越快，过快调整后配置机会逐步凸显。

正文

近期债券市场经历了大幅调整，债券急跌背后猪价快速上涨起到了推波助澜的作用。10月24日开启了一轮利率债急跌，至10月30日利率债出现了超10bps的大幅调整，今年以来月底数据真空期市场大幅调整较为少见，即便是在利率调整幅度较大的2月、4月、8月和9月，月底利率调整的幅度都较为有限，基本面数据信息缺失而猪肉价格大幅上涨，加之央行迟迟不操作TMLF、公开市场操作也连续多日暂停，利率出现急跌背后是猪价快速上涨导致市场逐步修正前期的CPI预期以及货币政策保持静默引发的市场情绪宣泄。

猪价推升CPI预期是不是走得太远？

今年以来市场对猪价上涨的幅度和节奏预期都明显不足，在9月CPI同比摸到3％之前，市场普遍讨论的是CPI能不能破3％，或者破3％还能有多高，但10月份以来猪肉价格快速上涨后市场对CPI的预期大幅提高，能不能破4％成为最保守的问题，有观点认为CPI将破5甚至破6。而市场参与者对猪价和CPI增速的预期调整也是造成10月底最后一周空头情绪宣泄、利率大幅调整的主要原因。随着猪肉价格和环比增速都创历史新高，我们对CPI增速也进行调整，但我们认为CPI同比破4％概率很大但破5％概率较小。

猪价上涨已经突破了典型猪周期，对猪价的预判更加困难。首先从猪价角度看，2006年~2018年的三轮猪周期价格上涨的幅度和节奏差异不大，但本轮猪价上涨的幅度已经远远超过历次猪价高点，要对后续猪价上涨幅度进行预判难度很大。其次，猪价上涨的节奏也不同于传统猪周期，后续猪价企稳回落的节奏大概率也将区别于以往猪周期。在典型的猪周期中，从能繁母猪的培育到仔猪生产培育到生猪出栏大约10~12个月左右时间，以往能繁母猪存栏变化同比变化与猪肉价格存在12个月左右的领先之后关系，但2018年以来猪价上涨启动要早于以往猪周期启动阶段，重要也是由于非洲猪瘟导致的生猪存栏锐减。