屈庆等：CPI与PPI走势背离，应该关注什么？

王文欢(江海证券资产管理投资部投资经理)

周三(10月16日)，债券市场交投较为活跃，早盘央行进行2000亿的中期借贷便利(MLF)操作，利率持平3.3%，无逆回购到期，净投放2000亿资金，但资金面整体依旧偏紧，各期限资金利率基本持平15日。现券方面，早盘受央行意外投放MLF影响，利率小幅下行，但之后在没有新增利多的影响下，利率开始震荡小幅上行。全天来看，各期限利率波动不大，10年国开210较15日收盘上行0.5bp(基点)左右，3-5年利率略有下行。国债期货开盘拉升后震荡回落，全天小幅收跌。后期我们关注：

消费者物价指数(CPI)与工业生产者出厂价格指数(PPI)走势背离，应该关注什么？10月15日国家统计局公布的9月通胀数据显示，CPI同比提升0.2个百分点至3.0%，而PPI同比下降0.4个百分点至-1.2%，CPI同比与PPI同比走势背离，两者之间的剪刀差继续扩大。CPI同比反映的是通胀，而PPI同比下降反映的是通缩，在这种背离的情况下，应该关注什么？对此，我们认为：

首先，剔除猪肉的核心CPI并不低。9月CPI同比达到3%的关口，超出市场预期，主要是受猪肉价格大幅上涨拉动，而核心CPI同比为1.5%，持平上个月。为此，市场有部分认为CPI同比的上升主要是受猪价影响，拿掉猪就是通缩，更应该关注核心CPI。我们认为，一方面从历史数据看，目前1.5%的核心CPI并不低，不能认为拿掉猪就是通缩；另一方面猪价的持续上涨也会存在溢出效益，会导致鸡肉、牛肉等替代品价格的上涨，同时猪价推动消费品价格的上涨会通过工资的中介效应形成正向反馈的循环机制。具体地，猪价推动消费品价格上涨之后，带来居民生活成本的上升，进而使得工人要求提高工资，对企业产生压力，这种情况下物价压力会进一步传导到工资，带来工资水平的提高，从而刺激消费需求，最终推动CPI进一步提高。

其次，央行货币政策更多关注CPI指标。在第三季度金融统计数据发布会上，央行表示“涉及到国计民生方面，从国际上来看，关注最多的是CPI指标”，而且从此前货币政策操作看，央行更看重CPI。这也一直是限制货币政策进一步放松的重要原因之一，央行更多是通过积极的财政政策来进行对冲，通过减税降费刺激消费、加大基建投资等。

最后，可以关注CPI-PPI差值与期限利差的走势。2017年以来，CPI同比与PPI同比的剪刀差不断扩大，9月达到4.2%的高位。一般CPI反映的是下游消费品的价格，两者之间剪刀差的扩大，说明下游的需求不算太差。对于后期，随着猪价的大幅上行，CPI同比上涨的幅度将大于PPI同比回升幅度，两者之间的差值有望继续扩大。

本周债券市场面临的利空因素较多。但从市场表现来看，似乎走出利空出尽的走势。对此，我们认为目前市场的利空尚未出尽，债市机会仍需等待。

首先，8月底以来利率为何持续上行？这波利率快速上行的起点是8月29日有媒体报道了政金债将纳入同业监管的消息，推动利率快速上行，虽然之后有媒体辟谣，但市场的情绪已明显发生转变，利率持续小幅上行。直到9月4日晚，国常会提到全面降准，市场对于货币政策宽松预期升温，导致利率快速下行，但随后的两次MLF利率未下调，使得货币政策宽松预期明显降温，推动利率持续上行。10月以来，利率再次加速上行。

总的来看，这波利率的快速上行主要还是由于此前市场预期货币政策会宽松，推动长端利率持续下行，导致长端收益率绝对水平较低，曲线过于平坦，而随着货币政策宽松预期证伪，长端利率再次上行。在此过程中，由于资金面保持相对稳健，短端利率波动不大。从交易的角度看，此前利率的持续下行，使得交易盘获利较多，降准兑现之后大家开始获利了结。其实这波交易关键时点就是降准，当时不少机构追了进去，导致目前浮亏较大，事后看降准之后应该卖出而非买入，而资金面平稳，短端相对安全，短端杠杆套息策略依旧是可行的策略。

其次，为何本周各种利空并未推动利率上行？周一早盘利率小幅高开，但之后日内利率开始持续下行；周二公布的通胀数据和金融数据均超出市场预期，但并未推动利率上行，利率反而继续小幅下行。对此，我们认为可能有以下几个原因：

(1)市场认为利空出尽。比如通胀数据，虽然CPI同比达到3%，但主要是结构性的猪肉价格上涨，未来随着猪肉供给起来，CPI同比会再次回落，而核心CPI并未上行，并不会导致货币政策的收紧。

(2)市场对于经济的悲观预期依然存在。此前央行降准之后，两次未下调MLF利率，美联储降息公开市场也未跟随，市场对于货币政策的宽松预期已经降温，但8月的经济数据明显不及预期，市场对经济基本面依旧悲观，并不认为利率会出现趋势性的上行。

(3)利率较底部已上行一定幅度，市场觉得有一定的安全边际。