《证券分析》这块砖头到底要怎么啃？

《证券分析》

湛卢文化邀请我写一写《证券分析》第六版的导读类文章。既然如此，写一写就写一写。

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啊伟大的《证券分析》，这本书曾是我MBA一门选修课的教科书，当年蓬头稚子学垂纶，并不知其中伟大。后来入了行，前辈们提起此书，都也要先立正敬礼，但行过大礼之后他们也坦言 —— 以当前的华尔街玩法，《证券分析》谈到的很多东西已经白云苍狗、时过境迁。毕竟铁路、汽车、石油这些传统行业，与轻资产的互联网新贵们，似乎有云泥之别。所以有人会问 —— 作为“投资的圣经”，《证券分析》之于我们当代投资者与分析师而言，到底读来有什么用，如果有用，那要怎么读？

许多人会说，此书乃是价值投资的襁褓。这是不错的，但不要混淆此中的价值投资与巴菲特式价值投资的区别。坊间太多自诩尊奉格雷厄姆式的价投，股票组合里充斥高估值、高增长的“价值类股票”，我其实怀疑他们有没有从封面到封底啃过《证券分析》。

还有人说此书对于投资试图做出定量的、数学化公式化的努力，想让证券投资发展为一门科学，这是创新，是跨时代的大意义。比如《证券分析》（见1962年版与《聪明的投资者》）谈到一个简单的公式可以为股票做估值，这种方法至少比你看线要靠谱多了：

V= E x （PE0 + 2g ）

如何，有没有质能方程的极简美感？翻译一下就是，股票价值 = 公司过去12个月盈利 x (8.5+2g），其中g是公司未来7-10年的预期增长率，而8.5是一个零增长的公司的合理市盈率，可以理解为一个规律常量。

假设茅台每股净利润36块（注意要normalized就是扣非），如果其未来7-10年利润预期增长5%，则其股票内在价值=36 x（8.5+2x5）= 666 。如果你认为这个增长率能达到10%，则是1026。注意g要摘掉百分号，很simple。

这难道就是股票估值的秘密？

可惜股市虽然寄居于自然世界内，但远比自然世界要更复杂。这个公式并非屡试不爽，它的信息量太少——比如它无法反映出当时的利率水平——而这在实践中是关键变量。且公式里面都是不确定的数字，盈利可以粉饰（后面会细讲），增长率可以意淫。经过越来越多的实践，我们也越来越发现投资不可能完全是一门科学，也没有什么万能公式为你算出内在价值。证券投资，更多的是一种莫测的艺术。

那么《证券分析》这本书我们还读个屁啊。不然，这块砖头，还是要读一读的。我认为《证券分析》有对过去、对现在、对未来有如下三个层面的意义，有三种不同的有效读法。

巴菲特描述格雷厄姆投资哲学的文章

1. 史诗：《证券分析》是大时代的珍贵史料

这其实就是把《证券分析》当历史书来读。

乱世出奇典。《证券分析》第一版出版于1934年， 同一年希特勒从总理加冕为“元首”，天下大抖。大家都知道美国1929年大崩盘，虽然股市如纸牌屋一样倾覆，但切肤之痛还是经济上的灾难。从1929年到1933年这四年间，美国整个国家生产腰斩，人均真实可支配收入砍掉了三分之一，四分之一的劳动力失业。但是数据会粉饰灾难，给你一个大致的平均水平，你可能认为1/3不致命，实际上社会底层已活不下去。当时大量农民闹粮荒，不得不以狩猎果腹——美利坚大陆往往是饥荒的解决方案（比如爱尔兰数以百万的土豆逃荒移民），但这次居然落魄成了问题本身。

由于史无前例，所以无数专家学者都在发问：经济到底还能不能好起来？其状就像是看着一个死人问：这人还能不能活过来。很多人的答案已经是判了死刑。

而金融市场就更是哀鸿遍野。1929年10月股市大崩盘，道指分别在28日与29日下跌13%和12%，在惨烈的黑色星期二（28日），交易量暴增到1640万股的天量——报价的纸带用掉了15000英里那么长，报价机直到收盘后数小时还在喷吐“地狱的火舌”——这个日交易量记录将保持四十年的时间。

甚至从1932、1933年开始，经济本身其实逐渐有了复苏的曙光，但股票市场仍然如同葬礼现场。一个例子就是一直趴在地板上纹丝不动的新股发行数量。到1932年，在指数经历了三次字面意义上的“腰斩”之后，股市的价格水平仅仅只有1929年峰值的1-2成。

股市的波动率从1929年的峰值快速下来后，一直到1934年不断增长，显示出了投资人对于前景的严重不确定，也就是所谓的“恐慌情绪”。而凯恩斯曾说这种不确定的担忧直接导致民间投资与生产萎靡不振。金融市场的崩溃虽并不是大萧条的原因，但足以是一个狼藉的帮凶。从民间自由资本的角度，当大家像躲瘟神一样躲避投资机会时，自由市场就会休克。当时有人就说，securities（在英语里既表示”证券“，也有“安全”的意思）这个词很搞笑，有价证券应该叫 insecurities （英语“不安全“的意思）。

所以对金融史和经济史有研究兴趣的人，会对这一段的历史有特殊的情愫。而《证券分析》给研究者提供了大量的宝贵素材。在我们阅读这本书的丰盛旅途里，我们将遇到大量的市场数据，比起大萧条前的统计，我们可以明显感到书中的数据更加的标准化、清晰化，具有横向与纵向的可比性。我们还将遇到大量商业案例与证券分析案例，来还原当时无比萧条绝望的大环境。

比如书中一些案例，说明大萧条为投资者提供了史无前例的价值投资机会。在今天来看，有些机会就是白送。比如一家叫怀特汽车的公司，1931年12月31日这家公司的账面净资产是55美元/股，它的营运资本（资产负债表上的流动资产减去流动负债，下文还会提到）是11美元/股，而股价是8美元。

1932到1933年，荒谬的股票定价满盈整个市场，且不择良莠。可口可乐股票2.66美元/股，股息收益率将近8%；AT&T股票0.64美元/股，股息收益率10.34%；吉列剃须刀的股票以净资产85折的价格出售，股息收益率近14%；通用汽车的股价是净资产的2/3，股息收益率12.5%。这些公司都是当年的FAANG stocks，在今后几十年里成为超级大牛股。

所以精读这本书时，就如同打开老电影放起老唱片坐时光机回到从前，品读大时代的行业发展，经历当年波涛汹涌的产业革命。以历史的角度来读《证券分析》，我认为反而是其对于当今的无上价值，一种字字兼金的他山之玉。