国泰君安：美联储投不投“降”？

　　从鲍威尔昨天在国会的证词来看，联储似乎又露出了向市场投“降”的信号。

　　一方面，美联储认为通胀压力始终没有出现，另一方面，受到贸易争端和全球主要经济体的经济势头疲软m影响，近两个月美国经济前景的不确定性也有所增加。

　　此外，美联储也表现出了对各国政府政策的一些担忧：

　　一些政府政策问题尚未得到解决，包括贸易发展，联邦债务上限和英国退欧。并且存在一种风险，即弱通胀将比我们目前预期的更持久。我们正在密切关注这些发展，并将继续评估其对美国经济前景和通胀的影响。

　　关于贸易问题，美联储认为：

　　贸易的明显进展转向更大的不确定性，我们在商业和农业方面的相关报告引起了对贸易发展的担忧。来自世界各地的增长指标对增长感到失望，引发市场担心全球经济疲软将继续影响美国经济。这些担忧可能导致最近一些调查中商业信心的下降，并可能已开始显示传导的数据。

　　鲍威尔在证词中显示的态度让市场对月末议息会议“降息”的预期再度高涨，但证词真的能代表强调“data depends”的美联储态度吗？此前，国泰君安总量团队对美国货币政策的关键转折点做出了自己的判断分析。

　　01

　　美联储为何放“鸽”

　　事实上，此次议息会议前，联储内部、联储与市场的分歧巨大。

　　此前联储按兵不动，但是鸽派声音日隆。从联储的声明和点阵图来看，联储内部存在较大争议，而从基金利率期货反应的市场预期却给予7月降息近乎100%的概率。

　　然而历史来看，利率期货预测并不总是靠谱。

　　例如，2009年-2016年，市场预期利率上调，然而实际情况是美联储持续保持按兵不动；在这其中，2008年、2009年在美联储快速下调利率中，市场却曾出现过利率上调的“错判”。

　　如果将实际联邦基金利率走势和历史时点上利率期货隐含的利率走势画在一张图上，可以看出，历史上的政策变动拐点，市场大多数情况下比美联储更为激进；市场对美联储利率政策的预期也会经常“犯错”，甚至有时候是长时间的偏误。

　　▼ 市场预期与实际联邦基金利率的偏离

　　数据来源：Torsten Sloks full June Economic Chart Book

　　这是因为，联邦基金利率期货只是“交易”的结果。利率政策最核心、最灵敏的指标，还是美国私人部门的非农就业。

　　我们对1994年以来非农就业的统计规律，进行了“降息”的充分、必要条件考察。

　　1。 非农就业的持续放缓(必要但非充分条件)

　　▼降息前三个月非农均值指示意义大于前六个月

　　数据来源：CEIC，国泰君安证券研究

　　降息前三个月非农均值低于1994年以来50分位数(16.3万人)。而这一次，4、5月份的三个月非农均值分别是17.8万、19.5万，仍在50分位数以上。

　　▼1994年以来非农就业分位数对照表

　　数据来源：CEIC，国泰君安证券研究

　　2。 单月或多月非农负增长(接近充分条件)

　　1994年以来，非农就业62个月负增长，降息26次。除了1997年8月外，单月非农负增长都落在了降息区间。实际上1997年8月非农负增长后，在1998年9月出现降息。

　　▼美国国债利率 VS 联邦基金利率

　　数据来源：国泰君安证券研究

　　因此，6月份超预期的非农数据一出，市场的降息预期应声下落。

　　02

　　7月的降息条件达到了吗？

　　1。 就业市场缓慢走弱，尚无大幅恶化压力

　　继5月非农数据大幅低于预期后，6月非农数据新增就业人数22.4万，大幅高于预期的16万。

　　综合考虑到失业率、薪资增长等方面情况，我们认为美国劳动力市场仍处于稳健状态。