2019-09-26 09:38 来源:融100 编辑:融仔
宏观投资研究的出发点,肯定是从上至下的。因此,宏观基金经理们会频繁地使用“增长”、“通胀”、“全要素生产率”、“人口红利”等词汇,开口闭口天下大势,给人以高大上
宏观投资研究的出发点,肯定是从上至下的。因此,宏观基金经理们会频繁地使用“增长”、“通胀”、“全要素生产率”、“人口红利”等词汇,开口闭口天下大势,给人以高大上的感觉。
受此影响,连一些不以宏观见长,而是主要从事证券选择的选股型基金经理、从事行业微观供需平衡表分析的商品交易员等,也会担心自己的视角存在只见树木不见森林的风险。另一个常见现象是,基金经理们投资失误复盘时,最常见听到的总结是“对宏观认识不够”等,这似乎更加确认了宏观压倒一切的重要性。
果真如此吗?未必。
重视微观验证
相比投资研究中的其他因素,宏观因素有一个特点,那就是谈论的人最多,或者说上镜率最高。相比之下,谈选股、产业、市场结构等方面的人天然是被分割成若干小群体的。当一个声音重复重复又重复时,很容易让内心不够坚定的基金经理认为这是最重要的声音。如果基金经理的投资不顺(这几乎伴随着基金经理职业生涯的绝大部分时间),他们就更容易陷入对宏观的盲目崇拜,痛感自己为何错失这么重要的信息。但这未必是正确的。基于宏观展开投资体系,至少有两个常见错误,需要避免。
第一,从事头寸博弈的交易员,最应该关注的不是宏观层面上整个市场的平均水平,而是微观层面边际上最活跃的市场参与者。例如资金链断裂的配资盘,对市场的冲击力可能远超过公私募机构投资者,即使后者资金量远大于前者。在这种情况下,我们研究宏观金融的目的,是为了了解资金在各个层面上的流动,以便寻找潜在的最活跃交易者。必须把宏观数据被平均、汇总等方法抹掉的信息以归因、对比等方法提炼出来,形成微观层面上鲜活的故事。没有微观落脚点的宏观故事是不完整的。
第二,宏观经济学和宏观金融学协助我们理解经济金融系统所处的状态,但是经济数据只能告诉我们过去的事情,无法简单拿来预测未来。一些宏观经济研究者特别喜欢线性外推的方法,简单假定已有的趋势会持续。这种方法存在的问题是,如果预测对了,其信息往往已经被市场参与者充分消化,于投资没有价值,一旦预测错了,则往往会形成方向性误判,造成严重损失。所以,对已有数据的追踪和研读,应该本着训练学习的思维。训练学习完成之后,就应该在微观层面寻找新的故事。例如2016年开始的地产周期,是新故事“棚改货币化”驱动的。但是当时大部分研究者仍然根据旧的故事做线性外推,错失了这个故事。
在宏观层面关注微观的故事,并不是一件容易的事情。这意味着需要主动寻找和处理原始信息。好在这个方向不一定需要精细的数据加工,以“一叶落而知天下秋”的思维,追寻微观经济活动中的蛛丝马迹,找到大致正确的研究方向,往往就已经够了。
一个方法是借助微观调研者们的草根调研。这些信息虽然粗疏,但是直接来自第一线,在协助推演微观经济活动主体的发展趋势方面有不可取代的价值。
另一个方法,则是借助企业的季报。企业财务报表的信息质量更有保障。此外,治理良好的公司,管理层经常以季报作为信息载体,发表对宏观经济和经营形势的观点,这些信息对理解微观经济活动主体有更丰富的价值。在一些著名投资机构的研究报告里,对上市公司季报信息的总结,是宏观研究中的一道营养丰富的主菜。
在前期的文章中,笔者曾提到,货币银行体系方面,金融机构的流动性分层已经非常明显。在经济地域性方面,一二线城市与三四线城市、中部和西南部一些省份的地方融资能力也出现了明显的分化。目前,2019年,上市公司中报已经发布完毕,从中可以发现经济的分层已经不限于金融体系和财政体系,而是几乎体现在经济活动的各个方面。例如消费、汽车、地产等行业,都有明显的强者恒强迹象。以沪深300为代表的核心蓝筹股,上半年利润稳步增长,而中证500则是持续下滑,与沪深300进一步劈叉。投资者更需要注意的是,当前宏观调控的主要方向,可能进一步强化层级性和区域性。以促进流转、提高效率为目的的改革,天然对市场领先者是有利的。所以,这种分层模式有可能持续很长时间,对核心资产和其他资产的定价形成深远的影响。
那么,经济活动中的分层现象有反转的可能性吗?笔者近期还看不到。其他资产对核心资产的追赶,只有在业务前端出现新的模式之后才有可能,例如2012年之后银行的非银业务爆发。但目前无论是监管还是从业者们在谈及近年出现的新业务模式时,更多的是对风险的考虑和反思,少有对新业务模式的探讨。
放下汇率包袱
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