降准之后 债市更纠结了

　　9日MLF续做并未如期而至，取而代之的是不足额的央行逆操作，受此影响，债券市场震荡走弱。此前市场曾预期9月17日MLF大概率续做且操作下调，但“突然”的降准让市场产生分歧。同时，机构对于降准对债市影响的看法不一，扰动项的存在更是让债市走向成谜。

　　MLF意外被“取代”

　　央行9日开展了1200亿元7天逆回购操作，当日有1765亿元MLF到期，因此实现净回笼565亿元。

　　当日，资金面较平稳。中介机构称，资金面呈现从均衡偏紧逐渐回暖的态势，早盘间市场流动性供给均衡偏紧，临近中午，资金开始逐渐转松。截至9日收盘，银行间市场上债券式回购涨跌互现，DR001、DR0014分别上行1.09bp和1.08bp，DR007、DR021分别下行0.93bp和8.5bp。

　　上周央行连续停做逆回购操作，直到上周五才重启，当时多方观点认为央行大概率会在9日续做到期MLF。值得注意的是，上周五央行降准未提置换MLF，部分人士认为此举预留了MLF操作空间。央行9日通过逆回购来对冲MLF到期，一方面实际回笼565亿元资金，另一方面投放的1200亿元将于9月16日到期，而当日正是降准实施日期。分析人士指出，考虑到16日降准将释放8000亿元资金，该笔逆回购将不会再续做。

　　在普遍降准实施后一日的9月17日，将有2650亿元MLF到期。此前分析人士已经提示，重点关注当日MLF操作利率情况。但降准意外地迅速到来，让分析人士猜测，9月17日的利率调整将大概率不会发生。“有可能连MLF都不会续做，何谈调整利率”，该人士表示。

　　抛开降准不谈，央行今年的公开市场操作一直较稳健。数据显示，今年截至9月9日，共有13笔MLF到期，若不考虑到期日逆回购和TMLF等公开市场操作情况，其中8笔均为到期直接续做，这8笔之中又有6笔为超额续做，但超额规模均在到期资金30%以内，绝对量上看均不超过450亿元。

　　债市震荡走弱

　　在央行即将实施双降的背景下，货币政策走向被认为是影响债市走势的重要因素。联讯证券李奇霖团队认为，短期内，降准带来的情绪上的刺激已减弱，市场将把焦点放在MLF利率是否调整上，若MLF利率不进行调整而选择压缩利差的形式降低LPR，则债券市场存在调整的可能。

　　9日债市震荡走弱，国债期货几乎全线收跌，10年期、5年期、2年期期债合约分别跌0.12%、0.07%、0.01%。现券市场上，截至收盘，10年期国债活跃券190006成交利率小幅上行0.75bp，10年期国开债活跃券190210成交利率小幅上行0.44bp。

　　不少分析人士认为，若“降息”落地，债券市场将有较大上涨空间，但关于后期央行是否会“降息”，市场意见不一。

　　机构人士预测，由于降准已经实施，且美联储降息预期在市场中已经充分反映，若美联储降息幅度不超预期，央行将大概率不会续做MLF，降低操作利率的概率则更低。

　　也有观点认为，9月国内仍存“降息”可能。黄文涛团队认为，本次降准降低了降息的迫切性，但并不代表9月一定不降息。该团队在其中指出，当前融资成本仍然偏高，要进一步降低贷款利率则需要降低MLF利率，或是用降准置换银行高成本的负债推动LPR溢价的走低。

　　“9月是否一定不降息？或许需进一步观察美联储降息预期的转变，降息25bp和50bp对国内政策的影响应是不一样的。”该团队认为。

　　降准之后仍有扰动项

　　目前看，市场对于未来债市走向分歧不小。从预期的角度考虑，降准利多是否出尽是争议的关键之一。一些分析人士认为，7月已有降准预期，此次降准利多已经充分反映在市场之中，后续债市面临调整。

　　孙彬彬团队则认为，本次降准只是降准周期中的一步，离结束尚远，可持续看多利率债。全球经济周期向下叠加国内各种复杂的宏观状态，经济可能会呈现反复筑底态势，货币政策在实际操作中有必要维持偏宽松的状态。