云南水务（06839.HK）收入性质发生显著变化 固废业务潜力持续提升

　　2019年8月28日收市晚间，中国领先的城镇环境综合服务商——(6839.HK)发布2019年度中期。2019年上半年，中国环保行业出现了不少新的变化及机遇，比如垃圾分类回收新政策，作为行业排名靠前的标杆企业，云南水务又会如何调整策略、紧跟行业趋势？而在混改层面，公司面临的新机遇又会如何演绎？

　　2019年中期业绩亮点

　　云南水务目前主要在中国境内近30个省市地区及东南亚多地进行了广泛的策略性布局，主营业务已清晰地划分为水务板块、固废板块和设备建造销售等三大业务板块，公司主要采用特许经营(BOT、BOO、TOO、TOT、ROT)、BT、EPC、O&M及持牌运营等模式，向客户提供订制及综合的污水处理、供水、固废处理及设备建造及销售等服务。

　　2019年上半年，云南水务实现营收约25.94亿元人民币(单位下同)，同比增长约7.1%；毛利约7.38亿，同比大幅增长约26.9%，致整体毛由2018年上半年的24%提升至2019年上半年的28.5%，上升4.5个百分点；EBITA约为8.14亿，同比增长约18.31%；归属普通股约为0.59亿，每本盈利为0.05元，虽不宣派中期股息，但公司过往三年的比例均超过30%，预期期末股息会延续。

　　从分部业务结构方面来看，2019年上半年公司的污水处理/供水/固废处理/建造及设备销售/其他业务的总营收占比分部为37.5%/25.7%/24.9%/10.7%/1.08%，对比2018年中期的52.3%/21.0%/12.4%/12.5%/1.8%，可见固废处理业务收入占比有了较大幅度的提升，从2018年中期的12.4%提升至2019年中期的24.9%，所以收入的改善主要跟业务结构变化有关。

　　在财务杠杆及资产周转能力方面，反映在公司2019年中期的流动比率及速动比率皆维持在1.0水平，与2018年末持平。截至2019年6月30日，公司持有现金约为28.45亿，同比大幅增长28.48%，由于现金流增长情况较好，致使扣除现金后的净负债比率较2018年末下降0.02个百分点至67.96%。

　　我们看到，2019年上半年的云南水务，其总负债规模增速已经低于总资产规模的增速。总体上看公司的财务风险得到了一定的控制，其杠杆风险处于可控水平内，我们认为关键点在于公司陆续转入运营阶段的项目逐渐增加，从而产生稳定的现金流收入。2019年上半年，从云南水务取得的总体收入增长情况、毛趋势及分布业务发展情况来判断，公司的业务发展处于较为理想状态，较2018年末有了进一步改善。

　　专注特许经营及持牌运营模式

　　营运收入占比持续提升

　　2019年上半年，云南水务在建转入运营的项目总数为8个，其中，污水/供水/固废项目的梳理分别为2、5及1个。我们看到过去两年间，公司的项目数量及设计规模均增长快速，以2018年为例，公司的污水/供水/固废项目数量分别增长了28%/21%/27%，其对应的设计规模增长24%/15%/57%，而踏入2019年后的半年间，污水/供水/固废项目数量分别仅增长了5%/1%/0%，其对应的设计规模增长8%/3%/0%。由此可见，公司2019年专注于把过往项目建成交付，上半年运营水平优化，整体毛利、运营收入显著提升，未来随着项目进一步投运、运营管理水平提高，公司现金流状况以及整体盈利情况将继续提升。

　　云南水务从2017年至今中标的PPP项目中，九成为具有经营性资产的项目，类型包括污水处理、城镇供水、固废处理等，这意味着这些中标项目经过2-3年建成后，均有10-30年不等的运营期，在这期间公司就能够通过运营收入获得稳定的投资回报和现金流。云南水务表示，这些具有经营性资产的PPP项目实际上采用的是BOT等特许经营的运作模式，收益稳定，风险可控。

　　2019年开始，随着过往项目建成落地及交付，预期在未来2-3年内，公司将进入项目从在建转入运营的释放期。而这样的特征，在业绩的表现上也会逐渐显露。2019年上半年，云南水务的运营收入规模约为8.77亿，增速已接近30%，而从运营收入占总收入的比例来看，2019年中期与2018年中期分别为38.35%及32.75%，提升5.6个百分点。从这个角度来看，云南水务已开始真正转为以长期运营收入为增长逻辑的环境综合服务商，我们预期公司运营收入的占比还将陆续提升。

　　顺应“垃圾分类”政策新趋势

　　固废板块的产业链闭环已经完成