白云机场的价值回归套利逻辑

应朋友要求梳理一下白云机场的价值回归套利逻辑，个人在去年白机遭遇民航基金事件之后买入白机进行价值回归套利，仓位不大，前几日获利50%减仓，简谈下白机的价值回归套利逻辑

基本面和业务模式就不多谈了，本次价值回归套利主要基于一个关键点，那就是股价的下跌是否是错杀，而驱使本次股价下跌的主因无疑就是民航发展基金事件，说穿了就回归到一个问题上，那就是本次民航基金事件对白机是否是个错杀，具体的说是对白机内在价值的错杀

我们看到的是民航事件之后，白机的股价从18直接一路跌到9块多，股价折去一半，但问题时，民航事件对白机的内在价值真的是毁灭式打击吗，我想从逻辑方面谈谈这个问题

大家都能看明白的一件事，就是在财报上民航基金事件使得公司的营收和利润都减少了，而且幅度还不小，这个表面的数字变化对于散户来说是最为受不了的，但是我们看这个事对白机的真实盈利能力有无影响呢

首先看性质，它仅仅是补贴方式的变动，要知道白机的正常运营并无完全依赖于民航发展基金的补贴，补贴对于白机来说相当于减少费用支出，达到了增加利润的目的，这是我们表面看到的，但没有它，白机依然可以正常运营，这是最为关键的，也就是说补贴并不会在实质上影响公司真正的运营，影响的只是表上的数字

这就如同小王刚毕业，创业做一个项目，他父母为了支持你，每年给他10万的补贴，把钱给你让他随便用，但是当他公司做的越来越好的时候，父母给他定了一个原则，那就是以后有重大项目的时候可以跟父母申请，这时要明白，他公司的内在价值其实就是他公司经营本身带来的价值，而不是父母的补贴，当然他会每年把父母的补贴记在你的财报里，但如果你投资的是小王的话，你会因为父母以后在补贴上对其限制就撤资吗，我们应该明白补贴对于其公司内在价值的分量，仅仅是一个表面数字，还是真正的决定了公司未来的经营价值，除非你看重就是这个补贴，否则补贴没了，你就走了，只能说明你的投资逻辑是错误的

第二点就是需要烙定的一点，那就是补贴是否代表公司的内在价值，如果是那么这种补贴对于公司内在价值的占比又是多少呢，我的看法是补贴仅代表极小的内在价值，这个度不好说，但绝非像跌幅那样的过20%甚至是50%，为何这么说呢，因为内在价值说穿了就是公司未来总现金流的折现，试问，这个补贴在未来的现金流折现又有多少呢，我们要明白，对于民航发展基金而言，补贴的目的就是为了不再补贴，一旦你发展壮大，可以独立扩展时，这个补贴就不会再有，这是一定的，只是时间早晚的问题，但从白机这样的地位来看，撑不了太久，否则一直拿乘客和航空公司的钱来补贴给机场，就失去了民航发展基金辅助发展机场的初衷了，鉴于此，国家开始将这部分钱开始好好规划，意思很明显，以后要用钱的时候你要申请，得专款专用，不再像之前那样随便了，这是一个民航发展基金对机场释放出的一个信号，意思就是你们都已长大成人，除了重大事情，例如买房，建设机场这样的大事可以申请，其他的项目，民航尽量进行控制

如果再进一步细谈，我们再看来财政部到底是个什么意思，基本意思是直接取消民航基金直接返还50%给上市机场公司作为收入这个政策，意思就是你不能把给你的这个钱算进收入里去了，这个直接影响的是会计数字，当然利润也是直接收影响，后边还有一手，要好好领悟，也就是并不是不给你钱了，而是你要和其他机场一样，用多少钱得去申请，由此大的机场建设项目基本上还是可以去申请的，当然这些都不是最重要的，最重要的是我们衡量的一点，那就是未来补贴的总现金流折合到当下的价值对内在价值的影响到底有多大呢

我认为不大，原因有二

其一，补贴不会持续，尤其随着白机的实力和规模越来越大，可以想象的到这种补贴会逐渐缩小或被控制，这是一个不可控因素，所以即便对未来现金流折现，那么依然是一个不大的数字，至少为了安全边际，也不应对其以过长时限进行折现

由此，我们在计算估值时，就不应把这一项按照跟其他经营性现金流的含金量给予同样的估值，否则那就是错误的，因为机场属于经营性永续模式，永续现金流跟补贴这种现金流肯定不是一个性质，其估值的标准也是完全不同的，说到底这部分补贴基本上是定死的，估值标准也是很低的，不应该跟随几十倍pe的水平，起码是个位数pe